Ostatnimi czasy dużo dyskutuje się odnośnie tego czy banki centralne zaczną wreszcie zacieśniać politykę i podniosą stopy procentowe. Mało kto zauważa, że kontrola nad stopami procentowymi wymyka się z rąk banków centralnych. Aby to pokazać muszę cofnąć się trochę w czasie.

Od roku 2008 kiedy to upadł bank inwestycyjny Lehman Brothers, FED rozpoczął program pompowania ogromnych ilości środków płatniczych do systemu bankowego. Zwiększenie płynności miało rozwiązać wszystkie problemy. Przez okres 5 lat FED zwiększył wielkość aktywów (podaż pieniądza) z 800 mld do 3200 mld czyli o 400 %. Dla porównania dojście do poziomu 800 mld zajęło mu 95 lat. W ślad za FED’em poszły największe banki centralne. Obecnie niemal wszystkie banki centralne drukują na potęgę.
 

Czemu zatem nie ma jeszcze hiperinflacji skoro podaż pieniądza emitowanego przez banki centralne zwiększyła się tak dramatycznie?

Otóż bank centralny emituje środki płatnicze, które nie trafiają bezpośrednio do systemu. Pożyczają je po koszcie zbliżonym do zera banki komercyjne, za które kupują obligacje, które stanowią zabezpieczenie pod handel kontraktami terminowymi. Banki zatem przejęły ogromną masę środków lecz nie przekazały ich do gospodarki w postaci kredytów lecz trzymają je jako zabezpieczenie pod spekulacje.


Skoro bank centralny może emitować pieniądze, które niekoniecznie muszą trafić do gospodarki i nie ma wielkiej inflacji to czemu proces ten nie może trwać wiecznie?

Bank centralny co miesiąc generuję kwotę X zwiększają zadłużenie kraju. Pod nowo wykreowane środki rząd emituje obligacje. Jako, że od 2008 roku mamy na całym świecie praktycznie zerowe stopy procentowe to odsetki, jakie rządy płacą z tytułu obsługi długu nie są zabójcze dla budżetu. Brak hamulca ostrożnościowego jakim jest wzrost odsetek powoduje, że politycy nie przejmują się deficytem budżetowym i zadłużają swoje kraje na ogromną skalę. Zadłużenie największych gospodarek zachodnich jest obecnie w okolicy 100% PKB.


Skoro koszt obsługi długu zależy od stóp procentowych ustalanych przez banki centralne to czemu stopy nie mogą na dłużej pozostać na minimalnych poziomach? Przecież dzięki temu budżet nie traci dużo na odsetki.

Banki centralne ustalają krótkoterminowe stopy procentowe (LIBOR). Stopy długoterminowe ustala rynek. Rządy pod zabezpieczenie druku pieniądza emitują obligacje o zapadalności (terminie wykupu) od 1 roku do 30 lat. Papiery krótkoterminowe płaciły równowartość stóp procentowych ustalanych przez bank centralny plus mała premia. Im termin wykupu obligacji był dłuższy tym rząd musiał zaoferować wyższe odsetki. W końcu ryzyko bankructwa kraju na przestrzeni 30 lat jest znacznie wyższe niż w ciągu 1 roku.

Prawdziwym wyznacznikiem stóp procentowych, które ustala rynek są jednak obligacje 10-letnie. Najbardziej popularne są oczywiście obligacje USA. Gdy rynek czyli inwestorzy i fundusze z całego świata są pewni co do wypłacalności emitenta to chętnie kupują obligacje. Duży popyt powoduje, że ich cena rośnie a tym samym maleje oprocentowanie. Tak też było do maja tego roku. Odsetki od obligacji USA i Wielkiej Brytanii spadły do historycznego minimum 1,6%. Tak niskich poziomów nie notowano w USA od 240 lat, w UK od ponad 300.

Kto przy zdrowych zmysłach pożyczyłby rządom środki na 10 lat oprocentowane na 1,6% rocznie widząc, że banki centralne wciąż rozwadniają pieniądz?

Otóż przez ostatnie lata zarówno fundusze emerytalne, inwestycyjne jak i rezerwy walutowe były trzymane w obligacjach bezpiecznych krajów tj. USA, Niemcy czy Wielka Brytania. W połowie tego roku jednak trend się odwrócił.

Na fali zerowych stóp procentowych zadłużenie gospodarek światowych eksplodowało. Wielu inwestorów jak i instytucji finansowych doszło do prostego wniosku. Dług jest zbyt duży aby został spłacony. Jeżeli dług kraju względem PKB przekroczy 90% jest już pewne, że pożyczone pieniądze nie zostaną spłacone.

Na posiadaczy obligacji w takiej sytuacji zazwyczaj czekają 2 rozwiązania:

- bankructwo i układ z wierzycielami. Grecja wraz z częścią wierzycieli doszła do porozumienia, w skutek którego kraj spłacił 20% zobowiązań podczas gdy 80% zostało umorzone

- druga opcja to dewaluacja waluty poprzez druk i inflację i w efekcie spłacenie długów wartych minimalnej części tego co kraj pożyczył

Inwestorzy na całym świecie widząc na co się zanosi zaczęli pozbywać się obligacji rządowych w skutek czego ich cena spadła. Skoro cena spada to rośnie oprocentowanie. Trend dotyczy zarówno obligacji USA, UK, Japonii, Niemiec, Hiszpanii, Portugali czy Francji.

Aby powstrzymać wzrost oprocentowania obligacji banki centralne za nowowykreowane środki rozpoczęły skup obligacji próbując powstrzymać wzrost rentowności. Ich siła jest jednak znacznie ograniczona i działania przypominają błędne koło.

a) Banki centralne drukują środki płatnicze (zwiększając zadłużenie kraju) co wzmaga wzrost obaw o przyszłą inflację lub niewypłacalność

b) Obawy te powodują, że posiadacze obligacji zaczynają je wyprzedawać w skutek czego rośnie ich oprocentowanie

c) Banki centralne kreują jeszcze więcej pieniędzy aby skupić obligacje i zbić ich rentowność będącą punktem odniesienia po jakim państwa mogą pożyczać pieniądze

d) W efekcie strach inwestorów zostaje spotęgowany i nasila się ucieczka od „bezpiecznych obligacji”


Wygląda na to, że w maju mieliśmy historyczny szczyt wycen obligacji o czym pisałem przed rokiem w Bańka w obligacjach. Szczyt przypadł w 5 miesięcy po ukazaniu się artykułu. Od tego czasu rentowność  obligacji wzrosła średnio o 60% zależnie od kraju. Tak nagły wzrost jest niczym innym jak tylko efektem pęknięcia bańki w aktywie skupiającym największą część majątku. Globalna wartość obligacji jest bowiem większa niż wartość wszystkich akcji notowanych na giełdach.


Co dalej?

Pół roku temu zaczął się długoterminowy trend ucieczki od obligacji, który potrwa do Global Resetu. Rządy poszczególnych krajów zadłużone na niespotykaną skalę będą przeznaczać więcej i więcej środków na obsługę długu. Jeżeli przed rokiem dany kraj przeznaczał powiedzmy 15% wszystkich dochodów budżetowych na spłatę odsetek i rolowanie długu to w kolejnym roku przeznaczy już 20%. Dla wyjaśnienia: rollownie długu polega na tym, że państwo wykupuje obligacje których termin zapadalności minął i w ich miejsce emituje nowe.

W Polsce koszt obsługi długu publicznego w 2012 roku wyniósł 42 mld PLN. Dochody budżetowe wyniosły 287 mld. Jak nietrudno policzyć 14% wszystkich podatków idzie na spłatę odsetek od długu publicznego.

Sytuacje Polski na tle krajów południa Europy jest relatywnie dobra lecz „bankrutów południa” gonimy w szybkim tempie. W nadchodzących miesiącach lub max 2-3 latach będziemy mieli kumulację następujących zjawisk:

- znaczny wzrost zadłużenia względem PKB w efekcie utrzymujących się deficytów budżetowych (rządy wydają więcej niż ściągają w postaci podatków, różnica zwiększa dług)

- ogromny wzrost kosztów obsługi długu gdyż mniej chętnych na obligacje oznacza konieczność zaoferowanie wyższych odsetek

W efekcie przekazywania coraz to większych kwot z tytułu obsługi zadłużenia zabraknie środków na edukację, służbę zdrowia czy opiekę socjalną. Rządy aby się ratować podniosą podatki oraz nasilą kontrolę. Efekt będzie odwrotny do zamierzonego. Wiele osób przeniesie się do szarej strefy, wiele firm upadnie. Spowoduje to spadek wpływów podatkowych i nakręcanie się spirali zadłużenia.

Stan taki może funkcjonować do czasu, w którym protesty na ulicach zmuszą rząd do ogłoszenia częściowego bankructwa lub następi monetyzacja długu czyli bank centralny uruchomi druk na 3 zmiany. Posiadacze obligacji zostają spłaceni z nowowykreowanych środków, inflacja będzie szalała a ludzie stracą zaufanie do waluty. Jak się to zazwyczaj kończy widzieliśmy w latach 90-tych.

W kolejnym artykule przedstawię konsekwencje jakie dla świata finansów ma wzrost rentowności obligacji.

Trader21