Wielokrotnie na blogu padała nazwa złoto papierowe. W dzisiejszym artykule porównam rynek metalu fizycznego oraz instrumenty pochodne imitujące złoto czy srebro.

Typowy handel metalem szlachetnym możemy sobie łatwo wyobrazić. Jest sobie kopalnia wydobywająca rudę metalu. Ruda zostaje oczyszczona, a następnie wytapia się metale czy sztabki. Wędrują one do mennic, z których kupują je dealerzy i tak kruszec dociera do ostatecznego odbiorcy. Gdyby zebrać całe złoto to zmieściłoby się w sześcianie o krawędzi 20m. Przy obecnej produkcji na historycznie wysokim poziomie, podaż złota zwiększa się co roku niespełna o 1,5 % co oznacza, że obecne zapasy odpowiadają wydobyciu przez 65 lat. 

Jeżeli chodzi o handel papierowym złotem czy to pod postacią kontraktów terminowych, opcji, wielu ETF’ów to nie ma on prawie żadnego odniesienia do metalu. Handel papierowym złotem przewyższający wartościowo handel metalem fizycznym dziesiątki jeżeli nie setki razy kreuje iluzję przepływu złota, które faktycznie nie istnieje. To w głównej mierze papier wpływa na cenę metalu. To powiązanie zaczyna się rozpadać. Ostatecznie cena papieru będzie dążyć do zera kiedy tylko uczestnicy rynku dostrzegą, że za obietnicą metalu kryje się tylko obietnica. Aby ułatwić zrozumienie tematu cofnę sie 160 lat, kiedy to powstał rynek kontraktów terminowych.

W roku 1848 powstała, the Chicago Board of Trade. Jej zadaniem było ustabilizowanie cen kukurydzy niezależnie od plonów. Do obrotu dopuszczono pośredników finansowych, którzy oferowali daną cenę za przyszłoroczną kukurydzę na kilka miesięcy przed zbiorami. Jeżeli cena kukurydzy po zbiorach okazywała się wyższa pośrednik odnotowywał zysk. Jeżeli plony okazały się obfite i cena spadła poniżej ustalonej ceny odnotowywał on stratę. Tak właśnie powstał rynek kontraktów terminowych.

Kontrakty terminowe na złoto mają swój początek w upadku porozumienia z Bretton Woods z 1971, kiedy to uwolniono ceny złota od dolara. W ciągu kilku lat cena złota rosła z 35 USD do 850 USD. Masowo uruchamiano nowe kopalnie, z których dawniej eksploatacja nie była opłacalna. Ogromne nakłady na wydobycie wymagały finansowania. Banki zgodziły się przyznać kredyty nie w dolarach lecz w uncjach złota. Producenci po uruchomieniu procesu wydobycia mieliby oddać pożyczone złoto + minimalne odsetki także w postaci złota. Pożyczki takie były oprocentowane dużo niżej niż tradycyjne kredyty gotówkowe ponieważ odsetki nie musiały pokryć utraty wartości papierowych walut. Banki posiadając dokument potwierdzający prawo do danej ilości złota zaczęły obracać tymi prawami tworząc rynek papierowy dla złota. Rynek ten został ostatecznie uregulowany w 1987 tworząc London Bulion Market Association.

Różnica w oprocentowaniu typowych pożyczek, a pożyczek udzielonych w zamian za zdeponowanie posiadanego złota stworzyła dodatkową możliwość zarobku. Banki bulionowe mogły oferować atrakcyjne pożyczki w zamian za ulokowanie w nich depozytów w złocie. To z kolei uruchamiało proces dalszego pożyczania pod zastaw złota, nawet dla podmiotów które nie były producentami złota.

Teraz najważniejsze. Zgodnie z zasadami LBMA (London Bullion Market Association) depozyty złota i srebra należy traktować tak samo jak depozyty walutowe czyli stosować system rezerw cząstkowych. Dany bank mając depozyt np. na 1 tys. USD może pożyczyć innym kwotę 10 tys. USD. Oznacza to, że 9 tys. USD zostało stworzonych z powietrza poprzez zapis księgowy.

Jak to wygląda ze złotem w praktyce:

Pewien bank bulionowy np. JP Morgan otrzymuje w depozyt powiedzmy 1000 ton złota fizycznego w formie pożyczki od rządu kraju X. Zobowiązuje się płacić od tego odsetki w wysokości 0,5% rocznie. Ma jednak w depozycie 1000 ton. Poprzez system rezerw cząstkowych emituje dokument, na podstawie którego pożycza np. funduszom headingowym czy innym bankom złoto w ilości 10.000 ton. Właśnie stworzono 9.000 ton papierowego złota. Banki, które pożyczyły dokumenty depozytowe, sprzedają je innym podmiotom i tak papierowe złoto mające tylko częściowe pokrycie w metalu fizycznym trafia do obiegu.

Przez dekady rynek złota papierowego urósł do niespotykanych rozmiarów. Z pierwotnej idei finansowania wydobycia złota, rynek ten przekształcił się w monstrum derywatów oderwane całkowicie od fizycznego metalu. Tak długo jednak jak rynek traktuje papierową derywatę na równi z fizycznym metalem, cena złota pozostanie niedowartościowana.System handlu papierowymi certyfikatami będzie działał do momentu, aż pewnego dnia kilku właścicieli poprosi o dostawę metalu. Wtedy okaże się, że metalu wystarczy zaledwie dla ułamka posiadaczy papierowych certyfikatów.

Papierowe złoto w liczbach.
Handel derywatami złota w roku 2011 odpowiadał za ponad 50 mld uncji. Roczna produkcja złota to 83 mln uncji, natomiast ilość złota kiedykolwiek wydobytego to 5,4 mld uncji. Wniosek jest prosty. Ilość papierowych derywatów złota w 2011 roku 10-krotnie przewyższała całość złota wydobytego do tej pory. Co więcej wg World Gold Council tylko 19% złota to złoto inwestycyjne.

Jeżeli przyjrzymy się danym handlu z 1Q 2011 to widzimy, że średnio w ciągu 1 dnia obrót kontraktami terminowymi na złoto wynosił 177 mln uncji lub 5400 ton. Jest to 2-letnia globalna produkcja złota i ok 65% oficjalnych zapasów USA.

Większość handlu odbywa się za pośrednictwem oraz pomiędzy 6 bankami: Barclays, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan, UBS i ScotiaMocatta.

Inny przykład oderwania rynku fizycznego od papierowych derywatów to COMEX, na którym odbywa się większość handlu. Na dzień 30 sierpnia 2012 roku ilość kontraktów terminowych na złoto opiewała na 45,5 mln uncji podczas gdy całe zapasy złota w depozytach COMEX’u to 2,7 mln uncji czyli 16 razy mniej.

Przytoczę tu pewną rozmowę Kyla Bass’a z Hayman Capital z dyrektorem działu dostaw fizycznych z Comexu z roku 2011:

Pytanie: “Co jeżeli 4% osób zażąda rozliczenia kontraktów przez fizyczną dostawę metalu?”

Odpowiedź: “Kyle, to się nigdy nie zdarza. Z reguły rozliczamy metalem do 1% kontraktów.”

Pytanie: “A co jeżeli jednak rynek poprosi o metal?”

Odpowiedź: “Wtedy cena załatwi wszystkie problemy.”

Przedstawiciel Comexu miał w pewnym stopniu rację. W marcu 2011 roku kiedy cena złota i srebra zaczęła szybko rosnąć nagle zabrakło srebra. Doszło do sytuacji, w której funduszom które zażądały fizycznego metalu oferowano 25% premię aby rozliczono kontrakt w gotówce. Czyli przy cenie srebra ok 36 USD/ uncję oferowano 42 USD aby zaakceptować gotówkę zamiast fizycznego metalu.

Był to przykład tego co czeka nas w przyszłości. Kiedy to na skutek utraty zaufania do papieru masy zwrócą się w kierunku metalu będziemy mieli 2 różne ceny. Kontrakty terminowe być może będą dalej sobie funkcjonować lecz metal fizyczny będzie miał zupełnie inną cenę.

Wystarczy pewne zdarzenie aby rynek papierowego złota upadł w ciągu kilku tygodni. Kupując kontrakt terminowy czy opcję stajemy się stroną pewnej umowy. Jeżeli nasze typowania okażą się prawidłowe otrzymamy zysk od drugiego uczestnika kontraktu, najczęściej dużego banku z USA (dotyczy rynku złota i srebra). W sytuacji gdy bank ten okaże się niewypłacalny równie nagle jak Lehman Brothers w 2008, zaufanie na rynku skończy się błyskawicznie. Każdy uczestnik rynku obawiając się niepewnej sytuacji drugiej strony kontraktu będzie chciał wycofać się z rynku możliwie jak najszybciej.

Osoby dobrze znające rynek zapewne stwierdzą, że w sytuacji kiedy wiele podmiotów wycofa się z rynku to JP Morgan z HSBC będą nadal sprzedawać sobie kontrakty aby na zlecenie rządu USA zbijać cenę złota czy srebra w okresowych wyprzedażach. Teoretycznie jest to możliwe. Mniejszy rynek jest łatwiejszy do manipulowania. W praktyce jednak jak widzieliśmy to wiele razy kiedy pada jeden bank czy instytucja, każdy zarządzający myśli tylko o ratowaniu własnego banku i własnej reputacji. Hazard uprawiany dotychczas nagle staje się zbyt ryzykowny i bank wycofuje się z rynku.

Mając fizyczny metal w naszym posiadaniu zapewniamy sobie ogromną przewagę. Nie jesteśmy zależni od nikogo. Zakładając lokaty w banku, kupując obligacje czy to rządu czy to firmy stajemy się wierzycielem drugiej strony. W przypadku kontraktów terminowych jesteśmy wierzycielem lub dłużnikiem podmiotu na drugim końcu globu. Posiadając fizyczny metal jesteśmy sami sobie panem. Mamy nasze aktywo podobnie jak ziemię czy nieruchomość niezależnie od tego czy cały system finansowy się zaraz przewróci czy też jakoś przetrwa kolejny rok.

W sytuacji gdyby nagle rynek papierowy przestał istnieć ogromy popyt na metal skierowałby się w kierunku kruszcu. Aby nowy popyt mógł się zrównać z produkcją z kopalni, cena 1 uncji musiałaby wzrosnąć do ponad 16 tys. USD. Jest to cena złota funkcjonującego wg koncepcji Freegold, którą opiszę w późniejszym czasie.  Dodatkowo, złoto jest dobrem Giffena (im jego cena jest wyższa tym wyższy jest na nie popyt ze strony mas) co sugeruje, że cena ta z pewnością nie jest ceną maksymalną.

Na dzień dzisiejszy cały handel papierowym metalem opiera się na zaufaniu. Działa tak długo, aż jakieś wydarzenie zburzy zaufanie kompletnie. Media nigdy w historii nie ostrzegły inwestorów przed historycznymi bankructwami. Czy to Long Term Capital Managament założony przez laureatów nagrody Nobla, czy to AIG czy MF Global. Za każdym razem słyszymy od medialnych ekonomistów, że nikt nie mógł tego przewidzieć, itp. bzdury.

Dla osób, które nadal skłaniają się do inwestowania w złoto czy srebro poprzez papierowe derywaty proponuję zastanowić się czemu banki centralne, które od 2009 stały się kupcami złota netto (łącznie banki kupują więcej niż sprzedają) nie zadowalają się papierową obietnicą. Akceptują wyłącznie fizyczny metal. Co więcej kilka miesięcy temu Bank of International Settlements (bank dla banków centralnych) zmienił status złota fizycznego z aktywa spekulacyjnego o wysokim ryzyku na Tier 1 (pewne jak gotówka). Nie muszę chyba pisać, że dotyczy to znowu fizycznego metalu.

Na koniec 2 wykresy obrazujące, w jaki sposób kartel zbija cenę metalu handlując między sobą kontraktami terminowymi. Godzina 8:20 bank A sprzedaje bankowi B kontrakty terminowe po coraz niższej cenie. Ilość kontraktów jest tak duża, że udział innych uczestników rynku jest pomijalny. W czasie kilku minut zbijamy cenę o ponad 1%. Tak działa „wolny rynek“.

Trader21

Niezależny Portal Finansowy