Hiszpania przez lata prowadziła bardzo luźną politykę fiskalną. Permanentna inflacja, deficyty oraz wysokie stopy procentowe były normą. To co w Niemczech, Austrii czy Skandynawii było nie do pomyślenia, w krajach południa Europy było standardem. Zwyczajnie brakowało tu sztywnej i konserwatywnej polityki monetarnej. Cele polityczne zawsze były na pierwszym planie.

Wprowadzenie wspólnej waluty pod nadzorem Frankfurtu miało sytuację ustabilizować. Czy jednak tak się stało? Otóż Hiszpanie przyzwyczajeni do drogich kredytów denominowanych w Pesecie nagle otrzymali możliwość zadłużania się w Euro płacąc 3-4% rocznie. Doprowadziło to do niebywałego bumu gospodarczego nakręcanego przez rynek nieruchomości. Case znamy dobrze z Polski wraz ze wszystkimi tego konsekwencjami.

Po pęknięciu bańki w nieruchomościach bezrobocie wzrosło z 8 % w roku 2008 do 26% obecnie. Co gorsza, bezrobocie wśród młodych czyli poniżej 25-go roku życia przekracza 53%. Spadające ceny nieruchomości nasilają problem zadłużenia społeczeństwa. Problemy gospodarki przekładają się na spadające dochody budżetu. Deficyt (przewaga wydatków nad wpływami do budżetu) od początku kryzysu kształtuje się w okolicy 7% w relacji do PKB. Oznacza to, że rząd wydaje 30 % więcej niż uzyskuje z podatków.

Dług Hiszpanii w relacji do PKB prawie się potroił od rozpoczęcia się kryzysu. Mimo, iż oficjalnie gospodarka kraju się rozwija, tempo przyrostu długu nie zwalnia.

Mamy zatem Hiszpanię zadłużoną po uszy, nie potrafiącą zrównoważyć budżetu z drugim najwyższym bezrobociem w UE. Wg agencji ratingowych dług Hiszpanii oceniany jest na poziomie nieznacznie powyżej poziomów spekulacyjnych (BBB,Baa2, BB+). Mimo to Hiszpania zadłuża się płacąc zaledwie 2,6% rocznie.

Z drugiej strony mamy np. Singapur z bezrobociem wynoszącym 2%, brakiem długu netto, nadwyżką budżetową za rok 2013 oraz najwyższym możliwym ratingiem wyrażonym przez wszystkie agencje. Mimo tak ogromnych różnic odsetki od długu Singapuru wynoszą obecnie 2,4% czyli minimalnie poniżej długu Hiszpanii.

Czy zatem inwestorzy tak bardzo preferują Hiszpanię? Absolutnie nie. Całą sytuację wypaczają działania EBC przeciwdziałające rozpadowi Europy. Nim przejdę jednak do szczegółów przyjrzyjmy się najpierw jak kształtowała się rentowność obligacji w przeszłości?

Sytuacja długu Hiszpanii była relatywnie stabilna do początku 2010 roku, kiedy to na jaw wyszły problemy krajów południa Europy. W ciągu 2 lat rentowność hiszpańskich obligacji wzrosła z 4% do 7,5%. Rentowność wzrosła gdyż nie było chętnych za zakup hiszpańskiego długu. Dotychczasowi posiadacze długu zaczęli się go wyzbywać i aby przyciągnąć nowych nabywców rządu musiał zaoferować wyższe odsetki równoważące wyższe ryzyko bankructwa emitenta.

Odsetki do długu stały się bardzo poważnym obciążeniem dla budżetu. Sytuacja pogorszyła się na tyle, że w Hiszpanii mogło dojść do rozpadu rządu oraz ogłoszenia bankructwa co zdarzało się wielokrotnie wcześniej. Hiszpania jednak to nie malutka Grecja i bankructwo oznaczałoby rozpad strefy Euro, o ile nie całej UE. Na to nie można było pozwolić.

Mario Draghi Prezes Europejskiego Banku Centralnego (dawny Goldman Sachs) aby ratować sytuacje wygłosił sławne „whatever it takes to save the Euro”. Czyli, posuniemy się tak daleko jak to konieczne aby nie dopuścić do rozpadu strefy Euro. EBC nie mógł skupować bezpośrednio obligacji poszczególnych krajów gdyż zabrania tego status. Banki też nie paliły się do zakupów obligacji Hiszpanii obawiając się problemów z wypłacalnością.

Aby ratować sytuację uruchomiono specjalny system funduszy oraz gwarancji aby wygenerować sztuczny popyt. Jak widać podziałało. Z 7,5% rocznie rentowność 10-cio letnich obligacji spadła poniżej 2,6% obecnie. Czy jednak tak niska rentowność ma uzasadnienie ekonomiczne? Oczywiście, że nie. Ostatnia decyzja EBC wprowadzająca negatywne stopy procentowe ma za zadanie zachęcić banki komercyjne do inwestowania w obligacje zamiast trzymać gotówkę na rachunku w EBC.

Banki komercyjne pożyczają obecnie środki w EBC płacąc odsetki zbliżone do zera i inwestują je w obligacje płacące 2,5-3%. Banki oczywiście nie liczą na to, że po 10 latach odzyskają zainwestowany kapitał powiększony o odsetki. Liczy się tymczasowy zysk wynikający z różnicy oprocentowania. W razie problemów z wypłacalnością ostatecznie do akcji wkroczy EBC drukując niezbędną ilość Euro, za które wykupi złe długi. Tak przynajmniej to ma wyglądać w teorii.

Moim zdaniem, tym razem nie pójdzie tak łatwo. Od prawie 2 lat sektor bankowy robi co może aby prowadzić możliwość monetyzacji długu krajów europejskich przez EBC. Rozumiemy przez to bezpośredni dodruk Euro aby skupić obligacje, których nikt nie chce. Z ratowaniem gospodarki nie ma to nic wspólnego. Chodzi o zapewnienie awaryjnego wyjścia dla banków umoczonych w obligacjach krajów zagrożonych bankructwem.

Wg mnie, na bezpośrednią monetyzację w stylu Japonii są minimalne szanse. Główną siłę w Europie stanowią Niemcy. W momencie porzucenia marki niemieckiej obiecano im Euro, co najmniej tak silne jak marka. Większość Niemców otwarcie sprzeciwia się ratowaniu eurobankrutów czy banków umoczonych w obligacjach Hiszpańskich czy Greckich.

Aby pogrozić palcem Niemcy coraz częściej wspominają o opcji porzucenia wspólnej waluty. Poparte jest to pomysłem wprowadzenia nowego Euro obejmującego jedynie kraje o stabilnej polityce finansowej (Niemcy, Austria, Luxemburg, Holandia, Finlandia, Estonia).

Sądzę, że są małe szanse na długofalowe utrzymanie taki niskiej rentowności na obligacjach Hiszpanii. Utrzymania obecnego poziomu lub dalszego obniżenia wymagają sztuczki z dodrukiem i kreowaniem sztucznego popytu. Chwilowo popyt mogą wygenerować operacje w stylu Belgii i obligacji USA oraz negatywne stopy procentowe. Długoterminowo jednak konieczna byłaby bezpośrednia monetyzacja w stylu FED (drukujemy nowe środki pieniężne i skupujemy obligacje).

Jeżeli jednak do tego by doszło, to wg mnie, w ciągu maksymalnie kilku miesięcy Niemcy ogłosiłby secesję ze strefy. Dla posiadaczy obligacji denominowanych w Euro oznaczałoby to skokowy wzrost rentowności, znaczną utratę wartości jeżeli nie bezpośrednie bankructwo kraju emitenta.

Jeżeli jednak Niemcy nadal będą trzymać w ryzach EBC to w efekcie wyższej inflacji inwestorzy zaczną odchodzić od obligacji płacących marne 2,6%, co przełoży się na automatyczny wzrost rentowności.


Podsumowanie

W mojej opinii,  rentowność hiszpańskich obligacji na poziomie 2,6% jest chwilową anomalią i przy kolejnej odsłonie kryzysu w Europie powrócimy do wyższych poziomów. Być może obecnie jest dobry czas do zajęcia pozycji short.

Muszę jednak przestrzec, że rynek obligacji jak każdy rynek jest silnie manipulowany i fundamenty nie zawsze znajdują odwzorowanie w rzeczywistości, co widzimy po wynikach pewnego funduszu grającego na rozpad Europy.

Pamiętajmy jednak, że w historii obligacji Europejskich rekordowo niskie poziomy rentowości wynosiły 1,35% dla obligacji Danii czy Niemiec, krajów nieporównywalnie stabilniejszych od Hiszpanii. Potencjał zatem to wzrostu rentowności jest zdecydowanie wyższy niż dla dalszych spadków. 

Trader21