Świat przyspiesza. Widać to wyraźnie, zwłaszcza na przestrzeni ostatnich kilku lat. Jesteśmy zasypywani coraz gorszymi wiadomościami. Rynki reagują na nie bardzo gwałtownie, co mogliśmy zaobserwować choćby podczas głosowania odnośnie Brexitu. Pomijając spektakularne wydarzenia, reszta jest tylko szumem informacyjnym, który niejednokrotnie bardziej przeszkadza, niż pomaga w inwestowaniu. Pomimo trudnych warunków na rynku, ciągle można znaleźć firmy o zdrowych fundamentach i z perspektywami na rozwój, jak i te, które ukrywają własne problemy za rozmaitymi sztuczkami księgowymi.

Przedstawię wam, na jakich fundamentach budowana jest obecna hossa na światowych rynkach i na jakiej podstawie eksperci (występujący w mediach), wciskają nam kit o dobrej kondycji poszczególnych gospodarek i reprezentujących je korporacjach, aby ubrać nas w jak największą liczbę przewartościowanych akcji. Podam wam przykłady, w jaki sposób niektóre firmy pudrują własne sprawozdania finansowe, po to by wskaźniki inwestycyjne (najbardziej popularne) wyglądały fantastycznie, pomimo fatalnej kondycji spółki giełdowej. Jest to wiedza nieodzowna, którą należy zdobyć i pogłębić po to, aby przetrwać finansowo nie tylko rozpędzający się z dnia na dzień kryzys gospodarczy, ale również po to, by po jego zakończeniu umieć znaleźć prawdziwe perełki spośród wielu upadających przedsiębiorstw.


Motywy agresywnej księgowości

Agresywna księgowość, to formułowanie sprawozdań finansowych i segregacja danych w taki sposób, aby popularne wskaźniki finansowe (na których polegają inwestorzy czy banki) były jak najlepsze i w żaden sposób nie oddawały faktycznej kondycji spółki. Składa się na to kilka czynników:

– kapitalizacja akcji na giełdzie jest wliczana w kapitał własny spółki, a więc im wyższa cena akcji tym droższa firma i więcej środków do wykorzystania,

– wykorzystywanie wskaźników rentowności i płynności finansowej do obliczania wysokości odsetek od długu,

– nagradzanie kadry menadżerskiej akcjami spółki, czyli im droższe akcje tym wyższa premia.

Przykład Apple'a pokazuje, w jaki sposób umiejętne kierowanie korporacją i jej wizerunkiem podnosi popularność firmy i jej produktów. Przekłada się to bezpośrednio na wyższą sprzedaż i wyższe marże, co świetnie winduje ceny akcji. Fenomen Appla jest jednak wyjątkowo trudny do powtórzenia. Zatem, aby podnieść lub przynajmniej utrzymać wysokie ceny akcji, w dzisiejszym otoczeniu spadającego popytu na dobra i rosnących zapasów magazynowych, kadra menadżerska ucieka się do agresywnej księgowości. Agresywna księgowość, mimo iż legalna, jest – podobnie jak optymalizacja podatkowa – sposobem na oszukanie lub wykorzystanie luk w systemie. Z reguły, bardzo trudno jest zakamuflować, w dłuższej perspektywie czasu, dziury w budżecie spółki – robi się to więc na nieco mniejszą skalę (najczęściej około 10% bilansu). Można również poszaleć z danymi, ale tylko na krótki okres np. z okazji dnia bilansowego, nowej emisji akcji czy innego ważnego wydarzenia.


Na czym polega oszustwo?

Sposobów na upiększenie bilansu jest co niemiara. Wszystko sprowadza się, z reguły, do odpowiedniego księgowania zysków i strat spółki (pochodzących z różnych źródeł), dodając je do konkretnych kategorii. Większy zysk netto w stosunku do kosztów zmiennych i od razu rosną takie wskaźniki jak: cena akcji/zyski (P/E) czy zyski firmy przed odsetkami i amortyzacją (EBIDTA). Można zmniejszyć ilość akcji, by podnieść zysk na akcję (EPS) lub rentowność kapitału własnego (ROE), bądź pozbyć się zapasów magazynowych i przycisnąć dłużników, by podnieść wskaźnik płynności (QR).

Dla przykładu, wymienię kilka z najbardziej znanych sztuczek księgowych:

a) Aby powiększyć zysk na zbliżający się dzień bilansowy, firmy szybko pozbywają się towaru i przerzucają go do magazynów swoich pośredników sprzedaży (np. sklepy). Pośrednik ponosi większe koszty związane chociażby z magazynowaniem, dlatego producent – poprzez rabaty, promocje, czy konkursy – pomaga mu sprzedać towar. Cena za produkt okazuje się wówczas często niższa, ale udaję się to ukryć, ponieważ koszty dodatkowe zostają wliczone w bilans dopiero po dniu jego publikacji. W efekcie, inwestorzy nie będą wiedzieć o dodatkowych obciążeniach.

b) Gdy firma ściąga do siebie należności na podstawie prognoz (np. wodociągi), to często je zawyża po to, aby pozyskać większy kapitał i dodatkowo zarobić (nim przyjdzie czas rozliczenia rachunków) na odsetkach.

c) Firmy często tworzą rezerwy pod różnego rodzaju zobowiązania, do których muszą przelać część zysku. Kierownictwo spółki może jednak manipulować wysokością rezerw, dzięki szacowaniu kwoty i prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzenia, pod które się je tworzy. Gdy pojawia się potrzeba, wówczas firma pomniejsza zapasy kapitałowe i sztucznie podnosi wysokość zysku netto, co w konsekwencji polepsza nagle jej wskaźniki ekonomiczne.

d) Kierownictwo spółki, w nadchodzącym dniu bilansowym, ściąga jak największą ilość należności od swoich odbiorców, a dostawcom wystawia faktury. Natomiast płaci dopiero po zatwierdzeniu sprawozdania. Dzięki temu można zaksięgować większe zyski, w porównaniu do kosztów

e) Sztuczką, stosowaną zarówno przez państwa, jak i przedsiębiorców, jest przerzucanie długów do spółek, które nie są konsolidowane metodą pełną (nie trzeba we własnym sprawozdaniu wykazywać całości ich zobowiązań).

f) Sprzedaż towaru księgowana jest zanim faktycznie ona nastąpi, przez co reperowany jest bilans na dany miesiąc czy kwartał.

g) Korporacje przeprowadzają skup własnych akcji z giełdy w celu ich umorzenia. Mniejsza ilość akcji, to lepszy wskaźnik EPS, czyli cały zysk podzielony przez ilość akcji.

h) Wyniki z bilansu z poprzedniego roku, które publikowane są ponownie w kolejnym sprawozdaniu finansowym, zostają sztucznie zaniżone, dzięki czemu aktualne dane wydają się bardziej atrakcyjne.

i) Przedsiębiorstwo, aby nie płacić podatku dochodowego, zarobione pieniądze przeznacza na inwestycje bądź remonty. Odsetki od nich można dopisać do majątku trwałego (np. nieruchomości), dzięki czemu w sprawozdaniu finansowym powiększa się zysk netto spółki. Majątek trwały podlega amortyzacji, czyli odpisowi jego wartości, dzięki czemu rośnie wskaźnik EBIDTA (bardzo ważny dla inwestorów lub banków przy udzielaniu kredytów).

Opisane wyżej sztuczki są bardzo popularne zarówno wśród średnich, jak i dużych przedsiębiorców. Na tym oczywiście lista się nie kończy. Korporacje, z reguły, uciekają się do możliwości jaką dają standardy sprawozdawczości finansowej za granicą. Dla przykładu – w USA można publikować sprawozdanie finansowe z wykorzystaniem „dostosowanych przychodów”, przy czym można wyrzucić ze sprawozdania różne niepożądane jego elementy, np. koszty restrukturyzacji. Z takiej możliwości korzysta coraz więcej firm, a ich liczba bardzo szybko rośnie. Po 2011 roku było to 70%, dzisiaj jest już 90% spółek notowanych na NYSE.

Na poniższym wykresie możemy zobaczyć jak bardzo – w ciągu zaledwie roku – wzrosła skala przekłamań w bilansach. Prawie wszystkie korporacje, notowane na NYSE, starają się podrasować dane w sprawozdaniu finansowym, a średnia różnica pomiędzy prawdziwymi danymi (GAAP), a tymi przedstawionymi w formie dostosowanej (non–GAAP lub Pro Forma), wzrosła od 2015 roku, aż o 10 punktów procentowych. Rok temu przekłamania zamykały się średnio w 20%, dzisiaj jest to już prawie 30%. Jest to ogromna skala nadużyć, ponieważ dane są zawyżone aż o 1/3!

Źródło: Marc Faber

Z tego powodu rośnie zakres manipulacji – przedstawia go poniższy wykres. O ile w normalnych warunkach średni zysk na akcję przekłamywany jest na poziomie 0,2 USD, o tyle w momencie początku bessy poziom ten wyraźnie wzrasta. W 2008 roku był to już średnio 1 USD na akcję. Podobne poziomy widzimy dzisiaj. Możemy zatem wywnioskować z wykresu, że obecna hossa albo się kończy, albo już się skończyła.

Źródło: Marc Faber

Jest to bardzo ważna zależność, ponieważ świadczy bezpośrednio o kiepskiej kondycji firm. W końcu sztuczki księgowe służą z reguły upiększaniu sprawozdań i działają na granicy prawa (bądź przyjętych praktyk), nie zaś zupełnego ich przekłamywania. Im bardziej korporacje muszą ratować swoje wyniki finansowe agresywną księgowością, tym wyraźniej widać, że siła nabywcza konsumentów spada, a prognozy wzrostów sprzedaży o 20–30% w kolejnych latach, można wsadzić między bajki.

Ogólnie, jeśli chodzi o stabilność danej firmy, bardziej liczy się jakość zysku, niż jego ilość. Sprzedaż można w krótkim okresie dość łatwo podreperować różnymi „promocjami”, ale rynek się nasyci, może też wystąpić sytuacja w której zrazimy do siebie odbiorców i w kolejnych kwartałach będzie problem. Z tego powodu ważne jest, w jaki sposób spółka buduje bazę klientów i jak jej wyniki finansowe kształtowały się w tzw. chudych latach, podczas poprzednich bess. Najbardziej miarodajny zatem, choć nie idealny, jest wskaźnik CAPE czy P/E Shillera, ponieważ uwzględnia on dane z ostatnich 10 lat.


Jak łatwo można potknąć się na wskaźnikach finansowych?

Problem ze wskaźnikiem EBITDA (zysk operacyjny przed odsetkami i amortyzacją) jest coraz bardziej znany. EBITDA jest używany nie tylko przez inwestorów, ale również np. przez banki. Zatem, pośrednio zależą od niego ceny akcji firmy – im wyższy wskaźnik, tym bardziej atrakcyjna wydaje się spółka. Dodatkowo, EBITDA jest brany przez banki pod uwagę przy obliczaniu wysokości odsetek od zaciągniętego długu.

Jeśli widzimy ogólną poprawę wskaźników przedsiębiorstwa: EBIT (zysk firmy przed opodatkowaniem i odsetkami), płynności (zobowiązania/zapasy czy aktywa/zobowiązania), ROA (zysk netto/wartość aktywów firmy), ROE (zysk netto/kapitał własny), czy obniżkę kosztów stałych, to EBIDTA pięknie wzrośnie. Wydawać by się mogło, że firma się rozwija. Będzie to dla nas sygnał kupna akcji, jeśli ceny jeszcze odpowiednio nie urosły. Możemy jednak wpakować się na niezłą minę, jeśli nie przejrzymy, dostatecznie dobrze, sprawozdania finansowego spółki. Chodzi przede wszystkim o przepływy kapitałowe. Księgowy ma możliwość wpisania w zakres zysków przedsiębiorstwa pieniędzy, które pozyskano ze sprzedaży np. majątku trwałego. Podmiot może zatem zamykać działalność z powodu niskiego zainteresowania jego produktami, wyprzedawać maszyny produkcyjne i nieruchomości, a pieniądze z nich uzyskane księgować ostatecznie jako zysk netto. Dodatkowo, jeśli majątek został wcześniej w pełni zamortyzowany, firma przy jego sprzedaży nie ponosi praktycznie żadnych kosztów. EBITDA będzie wówczas bardzo wysoka, co sugerować będzie również świetną kondycję spółki. Oczywiście, prawda wyjdzie na jaw, gdy tylko zostaną sprawdzone liczby z rachunków zysku i strat, czy przepływów kapitałowych. Są one jednak, z reguły, sprytnie ukrywane w sprawozdaniu za całą masą liczb i prognoz. Jeśli inwestorowi zabraknie cierpliwości i determinacji, by dogłębnie przeanalizować dane, może to, niestety, pominąć. Podsumowując: firma może wyprzedawać maszyny, dzięki którym wypracowywała wcześniej zyski, zamknąć, bądź przynajmniej znacznie zredukować działalność, a wskaźniki pokażą, że wszystko idzie ku dobremu. Gdy zainwestujemy w nią pieniądze, okaże się, że kurs załamie się o np. 80%!

Widzimy zatem, jak poszczególne wskaźniki finansowe, opierające się wyłącznie na kilku mało reprezentatywnych danych, takich jak: wartość sprzedaży, aktywów, kapitału własnego czy zapasów magazynowych, mogą zostać łatwo przekłamane. Jest to bardzo ważne zagadnienie, ponieważ dotyczy wszystkich kluczowych wskaźników, rozpatrywanych powszechnie przez inwestorów (wspomniane wcześniej EBITDA, czy P/E, EPS, ROE, ROA, płynność itd.).


Kto i jak przedstawia sprawozdania finansowe

Jednym z ciekawszych przykładów sukcesu, jaki może odnieść spółka dzięki m.in. sztuczkom księgowym, jest Twitter. Firma, w pierwszym kwartale odnotowała straty na poziomie 80 mln, czyli – 0,12 USD na akcję. Dzięki „dostosowaniu” danych i odejścia od standardów GAAP w sprawozdaniu finansowym, ze straty zrobił się zysk na poziomie 103 mln USD i 0,15 USD na akcję. „Cuda” jednak się zdarzają.

Podobnych przekłamań dopuszczają się również inne korporacje. General Electric tak upiększył sprawozdanie, że z zysku na poziomie 0,02 USD na akcję, zrobiło się 0,06 USD, czyli – de facto – potroił zysk! Merck&Co. podrasował dane z 0,4 USD na akcję na 0,89 USD itd.

Skąd są te dane, zapytacie? Ze sprawozdania. Mimo iż firma może publikować propagandę, czyli non-GAAP, musi przedstawić również prawdziwe dane GAAP. Jednak, dzięki różnym taktykom sprzedaży, robi to w taki sposób, aby nie były one eksponowane. Dzisiaj sprawozdania finansowe „sprzedaje się” tak samo jak inne produkty. Gdy kupujemy batona w sklepie, to co widzimy? Ładne, kolorowe opakowanie, błyszczące napisy, które mają przyciągnąć uwagę do marki świetnie rozpoznawalnej i rozreklamowanej w mediach. Baton powinien być odpowiednio słodki, abyśmy z ochotą go zjedli, a wraz z cukrem, całą szkodliwą chemię, którą do niego dodają. Na opakowaniu znajdziemy skład batona, ale czcionka jest mała, pisana ciągiem i jednym kolorem – ogólnie: mało atrakcyjna i nie przyciągająca uwagi. Dokładnie tak samo konstruowane są sprawozdania finansowe. Eksponowane są zalety i ukrywane wady. Jeśli bilans jest nieciekawy, dane są podrasowywane z wykorzystaniem metod agresywnej księgowości. Pierwsze strony są ładne, zawierają sporo kolorów i ciekawych informacji. Następnie wrzucane są prognozy analityków na najbliższe lata, które przedstawiają przyszłe zyski rosnące pod niebiosa. Dopiero gdzieś na końcu, w mało ciekawej szacie graficznej, publikowane są dane, które trzeba zawrzeć, a które przedstawiają nieco odmienny obraz spółki. Eksperci w mediach sprzedają inwestorom odpowiedni obraz przedsiębiorstwa, aby ci nie zwracali uwagi na rzeczywistość, a kierowali się zbudowanymi w ich głowach urojeniami. Jeśli propaganda będzie dostatecznie skuteczna, ludzie, zapakowani w akcje, nie będą chcieli ich sprzedać, do momentu, aż poniosą naprawdę dotkliwe straty (oczywiście, do końca będą czekać na ziszczenie się nierealnych prognoz).


Konsekwencje

Rzeczywistość zawsze w końcu powraca na giełdy. Bez znaczenia jest, jak bardzo sprawozdanie finansowe zostanie upiększone – nie można oszukiwać wszystkich przez cały czas. Sedno sprawy polega na tym, że niedoświadczeni inwestorzy pozwolą się zwieść i odkupią przewartościowane akcje u szczytu hossy od tzw „smart money”, czyli funduszy hedgingowych i banków inwestycyjnych. Kursy akcji w końcu zanurkują, oddając prawdziwą kondycję giełdowych spółek. Korporacje, którym do końca hossy lub w początkowych stadium bessy, udało się utrzymywać wysokie ceny akcji, poniosą dotkliwe straty i będą musiały dopasować strukturę zatrudnienia i działalność operacyjną do nowej sytuacji. Wbrew pozorom, to bardzo dobre zjawisko, czyszczące system finansowy z nierentownych spółek, źle zarządzanych przez niekompetentną kadrę menadżerską.

Obecny stan zaawansowania hossy świetnie przedstawia wykres mówiący o ilości towarów zalegających u producentów. Zapasy magazynowe – w stosunku do sprzedaży – sięgnęły poziomów z dwóch poprzednich bess. Przekłada się to bezpośrednio na problemy z upłynnieniem towaru, co przedstawia poniższy wykres – dane są tożsame z informacjami, które mogliśmy odczytać z wyżej zamieszczonego wykresu (skala przekłamań w bilansach opierającym się na EPS).

Źródło: harveyorganblog.com

Skutki problemów ze sprzedażą możemy zobaczyć na poniższym zdjęciu, przedstawiającym sytuację w Sheerness, w Wielkiej Brytanii. Setki tysięcy niesprzedanych aut wylądowały na gigantycznych parkingach i niszczeją pod gołym niebem.

Źródło: autonet.ca

Jak na razie, korporacje, dzięki historycznie niskim stopom procentowym, zadłużają się na potęgę i odkupują własne akcje (buy backi) – dzięki czemu utrzymuje się wysoki kurs. Mimo wszystko, w końcu będzie musiało dojść do momentu, w którym nie da się już dalej kłamać, a notowania zostaną urealnione. Aby urzeczywistnił się taki scenariusz, potrzebny jest odpowiedni katalizator. Ostatni płatek, który zapoczątkuje lawinę. Wydarzenia z następnego dnia, po głosowaniu dotyczącym wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej, pokazują, jak gwałtownie może zmienić się sytuacja na rynkach i jak dużych przecen akcji możemy się wtedy spodziewać. Brexit, to tylko jeden z wielu płatków, które spadną, nim inwestorzy doświadczą brutalnego powrotu do rzeczywistości.


Podsumowanie

Inwestorzy, w dzisiejszych czasach, nabywając akcje spółek notowanych na giełdach – zwłaszcza rozwiniętych –  powinni bardzo uważać na to, co kupują. Podmioty, które na pierwszy rzut oka wydają się dobrze dokapitalizowane (z rosnącymi zyskami), wcale nie muszą być dobrą okazją inwestycyjną. Przy obecnym zaawansowaniu hossy, w każdej chwili może się okazać, że akcje firmy polecanej przez ekspertów czy fundusze inwestycyjne, polecą na łeb, a akcjonariusze stracą większość zainwestowanego kapitału. Nieodzownym będzie oczywiście kozioł ofiarny, na którego zrzuci się winę za fatalny stan rynków finansowych. Czas pokaże, czy będą to Chiny, Wielka Brytania czy cała Unia Europejska, która rozpada się na naszych oczach.

Długoterminowy wykres PE Shillera dla indeksu S&P 500 wynosi obecnie 25, ze średnią na poziomie 16. Podaję go dla USA, gdyż jest to największy rynek na świecie i determinuje wzrosty lub spadki na innych giełdach. Jesteśmy jeszcze daleko od przeciętnych wartości wskaźnika, a spadki są ciągle przed nami.

Do urealnienia P/E i EPS czy EBITDA–y dojdzie zapewne dopiero, gdy bessa ograbi już z kapitału większość nierozważnych inwestorów. Nie zalecam zatem ślepej wiary w popularne indykatory. Doradzam natomiast ciągłą edukację – wysoki poziom wiedzy pozwala uodpornić się na propagandę medialną promującą inwestycje, jak zwykle, w najmniej odpowiednim momencie. Im więcej się nauczycie i lepiej będziecie poinformowani, tym większe są wasze szanse, by uniknąć ogromnych strat na giełdzie poprzez podjęcie błędnych decyzji.

Na koniec, chciałbym jeszcze dopisać krótką anegdotę zawartą w książce „Inwestycyjny poradnik bogatego ojca” Roberta T. Kiyosaki’ego:

„Gdy będziesz zatrudniał księgowego zapytaj ile jest 1+1?

Jeśli odpowie, że 3 nie zatrudniaj go – nie umie liczyć.

Jeżeli odpowie, że 2, również go nie zatrudniaj – nie jest wystarczająco mądry.

Ale jeśli odpowie: „A ile chcesz żeby wynosiło 1+1?” zatrudnij go natychmiast.”

 

Zespół Independent Trader