Pierwsza połowa roku wybitnie sprzyjała osobom inwestującym kapitał w metale szlachetne. Dobre wyniki złota i srebra nikną jednak w porównaniu do tego, co widzimy na akcjach spółek wydobywczych. Od dna bessy z 18 stycznia indeks małych spółek (kapitalizacja poniżej 5 mld USD) prawie się potroił. 

Powodów do zadowolenia z takiego stanu rzeczy mam szczególnie dużo, gdyż moi kursanci z Inteligentnego Inwestora otrzymali rekomendację zakupów GDXJ, gdy kosztował 19 USD. Dziś jego cena wynosi prawie 49 USD. Czy po takim rajdzie powinniśmy zainkasować bardzo przyzwoity zysk i poszukać innych, tańszych aktów?

pastedGraphic.png

Nim przejdę do analizy, muszę podkreślić, że ceny kompani zajmujących się wydobyciem kruszców zmieniają się dużo gwałtowniej, niż cena złota czy srebra. W przeszłości, gdy cena złota rosła o 10%, natychmiast przekładało się to na wzrost cen akcji producentów o 30 - 35%. Nie bez przyczyny mówi się, że spółki wydobywcze to takie złoto na sterydach. Z czego to wynika?

Powiedzmy, że cena złota wynosi 1200 USD/oz, a całkowite koszty wydobycia dla kompanii X oscylują na poziomie 900 USD/oz. Na każdej uncji firma zarabia zatem 300 USD. Teraz przyjmijmy, że cena złota wzrosła do 1500 USD/oz, czyli o 25%. Oznacza to, że zysk firmy X rośnie już do 600 USD/oz, czyli o 100%. Stąd właśnie wynika lewar. Nie możemy jednak zapominać, że działa on w dwie strony. 

Zysk, jaki wypracowały akcje spółek wydobywczych na przestrzeni ostatnich 6 miesięcy, jest imponujący. Patrząc jednak z dłuższej perspektywy, spółki wydobywcze nadal są tanie. 

W 2011 roku, gdy cena złota była na poziomie 1950 USD/oz, a srebra 50 USD/oz, GDXJ (ETF małych spółek wydobywczych) kosztował 175 USD. Następnie na fali prawie 5-letniej bessy w metalach kurs akcji spadł o 90%, a akcje spółek wydobywczych stały się jedną z najbardziej znienawidzonych kategorii inwestycyjnych. 

Ostatnie wzrosty, to w mojej ocenie, dopiero początek dłuższej hossy. Mimo spektakularnych wzrostów z pierwszej połowy roku, ceny spółek wydobywczych dziś są ekwiwalentem 27% z 2011 roku. Potencjał do wzrostów nadal jest bardzo duży. 

Pozostaje nam się zatem zastanowić, do jakiego poziomu mogą wzrosnąć ceny akcji spółek wydobywczych, jeżeli cena metali szlachetnych powróci do poziomów z 2011 roku? Czy będzie to poziom 175 USD w przypadku GDXJ?

Moim zdaniem będzie to poziom znacznie wyższy. Przyczyna jest prosta. W latach 2001 - 2011 ceny złota rosły nieprzerwanie przez 10 lat z rzędu. W takim otoczeniu zarządzający kompaniami wydobywczymi nie przejmowali się kosztami wydobycia. Skoro ceny złota rosną z każdym rokiem, to nic tylko inwestować, zwiększać wydobycie bez oglądania się na koszty. Takie podejście doprowadziło do sytuacji, w której koszty wydobycia znalazły się na bardzo wysokich poziomach. W 2012 roku całkowity koszt (all in sustaining cost) wydobycia 1 uncji złota wynosił 1680 USD. 

Ostatnie pięć lat bessy w metalach szlachetnych sprawił, że większość firm odłożyła drogie projekty na przyszłość. Skoncentrowano się wyłącznie na projektach mających uzasadnienie ekonomiczne. Drastycznie obniżono koszty wydobycia. 

Obecnie całkowity koszty wydobycia (AISC) uncji złota oscyluje na poziomie 881 USD dla GDXJ oraz 895 USD dla GDX (spółki o kapitalizacji powyżej 5 mld USD).

Redukcja kosztów jest naprawdę imponująca. Można zatem bezpiecznie założyć, że przy cenach złota i srebra zbliżonych do poziomów z 2011 roku, firmy zajmujące się wydobyciem metali zanotują dużo, dużo większe zyski, co z pewnością przełoży się na ceny ich akcji. 

źródło: newmarketgold.com

Kolejnym argumentem przemawiającym za inwestycjami w spółki wydobywcze, jest ich niedowartościowanie względem samego złota. 

Aby sprawdzić relację spółek wydobywających złoto do cen samego kruszcu, przygotowałem poniższy wykres:

źródło: stockcharts.com

Powstał on dzieląc wartość indeksu HUI, reprezentującego spółki wydobywające złoto, do ceny złota. Jak widzimy, obecne poziomy są zbliżone do tych z 2009 roku (dno bessy w akcjach) oraz minimalnie wyższe od dna z 2001 roku, kiedy to rozpoczęła się hossa w metalach szlachetnych.

Abstrahując całkowicie od obniżonych kosztów wydobycia, potencjał w spółkach wydobywczych jest co najmniej trzykrotnie większy, niż w przypadku samego złota. Tu dochodzimy jednak do bardzo ważnej sprawy. Złoto jest pewną polisą ubezpieczeniową. Chroni nas w przypadku krachu systemowego. Jest jednym z nielicznych aktywów pozbawionych ciężaru długu. Niezależnie od zawirowań w systemie monetarnych zapewnia nam fantastyczną ochronę kapitału. 

Ze spółkami wydobywczymi nie jest już tak różowo. W przypadku bardzo poważnych zdarzeń, jak np. bankructwa domów brokerskich, obrót akcjami mógłby zostać zamrożony na 6-9 miesięcy. Być może niektóre z bardziej opresyjnych podatkowo krajów wraz z wyższymi cenami kruszcu będą domagać się wyższych podatków od kopalin. Przerabialiśmy już to na przykładzie polskiego KGHM’u. Zagrożeń ze strony zbankrutowanych rządów jest co niemiara. Co prawda, ponad 80% spółek wchodzących w skład GDXJ pochodzi z Kanady i Australii, czyli krajów o bardzo wysokich standardach prawnych, ale opresyjnych działań ze strony rządu absolutnie nie można wykluczyć. 

W mojej ocenie potencjalny zwrot z inwestycji w spółki wydobywcze zdecydowanie przeważa nad ryzykiem. Problem, jaki dziś widzę, to zbyt silne wzrosty w ostatnim czasie. Jeżeli cena aktywa rośnie w pół roku o 185%, to świadomy inwestor również musi brać pod uwagę, że w przypadku nagłego załamania się cen metali, ceny spółek mogą spaść o 65%. Jeżeli ktoś nie jest sobie w stanie mentalnie poradzić z taką zmiennością, absolutnie nie powinien myśleć o zakupach. Co więcej, spółki wydobywcze wzrosły w ostatnim czasie bardzo gwałtownie, zarówno w ujęciu dolarowym, jak i w relacji do samego metalu. Innymi słowy, przydałoby się pewne odreagowanie. „Małe” w przypadku spółek oznacza spadki rzędu 20-25%. 

Inwestycje w spółki wydobywcze są dobrym przykładem pewnej filozofii, którą się kieruję. Jeżeli widzę duży potencjał w danym aktywie, to po prostu je kupuje. Zdaje sobie jednocześnie sprawę, że tanie aktywo może być jeszcze tańsze. Rzadko kiedy udaje się złapać dołek cenowy, a jeżeli już tak jest, to bardziej kwestia szczęścia niż tysiąca analiz. Rynek docelowo zawsze wyrównuje pewne nieprawidłowości. Jeżeli coś jest tanie, to po pewnym czasie szersze grono inwestorów dostrzega okazje, kapitał migruje z aktywów drogich do tańszych urealniając wyceny, przy okazji wynagradzając cierpliwych inwestorów.

Jeżeli mimo ogromnej zmienności ktoś z Was chce inwestować w spółki wydobywające metale szlachetne, to macie do dyspozycji dwa tanie ETF’y. Opisywany przeze mnie wiele razy GDXJ oraz podobny fundusz Erica Sprotta o tickerze SGDJ. Oba dostępne sa na giełdzie w Nowym Jorku. 

Część z Was pewnie zastanawia się, czemu skupiam się na małych spółkach. Otóż małe, to są one tylko z nazwy. Średnia kapitalizacja kompanii z SGDJ wynosi prawie 2 mld USD, a najmniejszej przekracza 300 mln. Sugerowane ETF’y nie inwestują zatem w spółki wydmuszki, które ze złotem mogą mieć wspólną wyłącznie nazwę. Dla mnie jednak najważniejszy fakt, że „małe spółki” praktycznie nie mają długu netto, co zapewnia nam pewną poduszkę bezpieczeństwa w sytuacji, gdyby ceny metali ponownie spadły do poziomów ze stycznia. Jest to bardzo mało prawdopodobne, ale nie możemy tego wykluczyć. Małe spółki są także dużo tańsze od dużych pod względem współczynników P/E czy P/BV.

Na koniec jeszcze raz podkreślam, po tak gwałtownych wzrostach przydałaby się korekta. Nawet jeżeli do niej nie dojdzie w przeciągu miesiąca, to musicie się liczyć z tym, że w przyszłości się bez nich nie obędzie. Jeżeli potencjalna, tymczasowa strata rzędu 30% jest nie do pomyślenia, to powinniście zapomnieć o inwestycji w spółki wydobywcze i skupić się na metalu w formie fizycznej. Może zyski nie będą tak spektakularne, ale za to będziecie spać spokojniej. 

Trader21