Od 2008 roku żyjemy w realiach zerowych stóp procentowych mających rzekomo pobudzić gospodarkę. Nigdy w przeszłości nie było precedensu, w którym negatywne stopy procentowe zastosowano w skali globalnej. Jeżeli spojrzeć trochę dalej w przeszłość to stopy procentowe były w trendzie spadkowym od przeszło 30 lat.

Przez całe lata 70-te szalała inflacja wywołana drastycznym wzrostem ceny ropy. W roku 1980 stopy procentowe w USA sięgnęły 20%, po czym weszliśmy w trend spadkowy, w którym banki centralne obniżały stopy do coraz to niższych poziomów. W efekcie spadających stóp mieliśmy blisko 30-letnią hossę na rynku obligacji.

Powód był prosty. Obligacje wyemitowane w czasach wysokich stóp procentowych płaciły wyższe odsetki niż obligacje emitowane w kolejnych latach. Szczyt hossy mieliśmy w maju 2013 roku, kiedy to oprocentowanie obligacji sięgnęło minimów. Dla przykładu 10-letnie obligacje USA płaciły 1,62% rocznie odsetek w sytuacji gdy realna inflacja wynosiła ok 5%. Kupno zatem obligacji w tamtym okresie generowało nam stratę rzędu 3,5%. Dodatkowo rosnące stopy procentowej gwarantowały nam powiększenie strat. 

Zjawisko wzrostu stóp procentowych nie ograniczyło się wyłącznie do USA lecz dotyczyło całego świata. Obecny świat finansów nie zna granic. Wzrost rentowności obligacji w USA natychmiast pociąga za sobą reakcje w UK, Szwajcarii czy Niemczech. Spory udział mają w tym banki centralne koordynujące ze sobą każdą decyzję za pośrednictwem BIS (Banku Rozrachunków Międzynarodowych) pełniącego rolę banku centralnego dla banków centralnych.

Niemalże 100% pewność co do trwałego wzrostu stóp procentowych jest dla mnie głównym czynnikiem, dla którego niechętnie patrzę na obligacje rządowe stanowiące do niedawna  synonim bezpieczeństwa. Kolejnym czynnikiem jest ogromne ryzyko bankructw kilku krajów i puszczenie posiadaczy obligacji z torbami. Wystarczy, że jeden kraj ogłosi bankructwo, a strach i niepewność rozleje się po rynkach całego świata.

Rynek obligacji to jednak nie tylko obligacje rządowe o stałym oprocentowaniu lecz także obligacje korporacyjne, którym przyjrzę się w poniższym artykule.

1. Obligacja korporacyjna jest dokumentem, na podstawie którego nabywca obligacji (obligatariusz) pożycza określone środki firmie, która wyemitowała obligacje. W zamian za pożyczone środki emitent zobowiązuje się wykupić obligacje (zwrócić pożyczony kapitał) wraz z odsetkami po pewnym, z góry ustalonym czasie.


2. Wyróżniamy 3 typy obligacji w zależności od sposobu naliczania odsetek:

a) obligacje o stałym oprocentowaniu

Przykład: obligacje płacące rocznie 8% odsetek.


b) obligacje o zmiennym oprocentowaniu, dla których oprocentowanie zmienia się w zależności od sytuacji na rynku. Rentowność jest ustalana na podstawie stopy WIBOR (stopa po jakiej banki wzajemnie pożyczają sobie środki) + ściśle określona marża.

Przykład: obligacje 30-miesięczne płacące roczne odsetki w wysokości WIBOR 6M + 3,5%. Jeżeli przed danym okresem rozliczeniowym WIBOR wynosił równo 4% to wystawca obligacji zapłaci nam 7,5% odsetek.


c) zerokuponowe – emitent obligacji określa kwotę, po jakiej wykupi obligacje w momencie ich umorzenia. Sprzedaje je natomiast z pewnym dyskontem, które stanie się naszym zyskiem.

Przykład: Emitent zobowiązuje się zapłacić nam 1000 zł za obligację równo za rok od dnia dzisiejszego. Za obligację płacimy jednak tylko 900 zł. Po roku zarobimy na transakcji 100 zł czyli 11,1%.

 

3. Jak zmienia się cena obligacji w czasie i od czego zależy?

a) Ceny obligacji o dłuższym terminie zapadalności (zamiana obligacji na gotówkę) są dużo bardziej podatne na zmiany stóp procentowych.

Załóżmy, że mamy obligacje jednoroczne, które płacą nam 6 %. Jeżeli nagle stopy procentowe wzrosną dwukrotnie (jak ostatnio w Turcji) to nowe obligacje będą płaciły 11%. Potencjalny zysk w postaci 5 % jakość przebolejemy bez większych problemów.

Gdybyśmy natomiast posiadali obligacje 10-letnie o stałym oprocentowaniu 6% rocznie podczas gdy przez kolejne 10 lat mielibyśmy dwukrotnie wyższe stopy procentowe to nasza strata byłaby dużo większa ze względu na dłuższy okres, w którym otrzymywalibyśmy niższe odsetki od rynkowych.


b) Dużo mniej podatne na zmiany cen są obligacje o zmiennym oprocentowaniu, aktualizowanym co 3, 6 lub 12 miesięcy. Mając 10-letnie obligacje tureckie o zmiennym oprocentowaniu płacące obecnie 6% rocznie nie przejmujemy się specjalnie nagłym wzrostem stóp procentowych gdyż oprocentowanie naszych obligacji wzrośnie do 11% wraz z  kolejnym okresem rozliczeniowym. Cena takich obligacji zmieni się minimalnie lub wcale nie ulegnie zmianie.


c) Obligacje zerokuponowe podobnie jak obligacje o stałym oprocentowaniu są również podatne na zmianę wysokości stóp procentowych. Załóżmy, że wczoraj kupiliśmy 3-letnie obligacje zerokuponowe za 78 zł. Ich wartość wykupu za 3 lata została określona na 100 zł. Nasz 3–letni zysk oszacowaliśmy na 22 zł lub 28%. Mamy jednak pecha i następnego dnia bank centralny znacznie podnosi stopy procentowe.

Nowo emitowane obligacje zapewniają zysk rzędu 40% w tym samym okresie. Taka zmiana powoduje, że obligacje za które zapłaciliśmy 78 zł nagle tanieją do 71,5 zł. Nasza strata rzędu 6,5 zł (8,3%) urealniła rentowność obligacji do poziomów rynkowych. Skoro nowe obligacje płacą 40% w ciągu 3 lat to po spadku ceny naszych obligacji do 71,5 zł ich rentowność także wynosi już 40%. Tak właśnie zmieniają się ceny obligacji w zależności od zmian stóp procentowych.


d) Sytuacja finansowa emitenta

Załóżmy, że kupiliśmy obligacje spółki zajmującej się wydobyciem węgla kamiennego. Firma nie jest w najlepszej kondycji finansowej dlatego zaoferowała atrakcyjne oprocentowanie rzędu 14% rocznie.

W efekcie walki z emisją CO2, UE podnosi znacznie akcyzę na węgiel. Jego cena znacznie wzrasta, popyt spada. Emitent obligacji zaczyna generować potężne straty. Posiadacze obligacji nie są pewni, czy otrzymają obiecane odsetki na czas. Pojawiła się też plotka o możliwym bankructwie kopalni. W takiej sytuacji inwestorzy nagle zaczynają pozbywać się obligacji. Ich cena spada a wraz z nią rośnie premia za ryzyko.


e) Sytuacja branży

Posiadamy obligacje dużego banku. Nagle dochodzi do powtórki sytuacji z roku 2008. Banki mają ogromny problem z płynnością. Kredyt zamiera. Każdy bank chce zatrzymać jak najwięcej gotówki dla siebie. Inwestorzy nie wiedzą czy taka sytuacja nie doprowadzi do upadku któregoś z banków inicjując kaskadę bankructw. W efekcie obligacje całego sektora bankowego tracą na wartości.


f) Bezpośrednie wyłudzenia

W roku 2008 jeden z banków w Warszawie wywodzący się z Austrii przeprowadził emisję obligacji firmy X. W kilka dni po sprzedaży obligacji ich emitent ogłosił bankructwo. Obligacje stały się praktycznie bezwartościowe z dnia na dzień.
Jeden epizod na kilka miesięcy podważył zaufanie inwestorów do rynku obligacji korporacyjnych. 
 

4. Jak kupować obligacje?

a) GPW kilka lat temu uruchomiła giełdę obligacji zwaną Catalyst. Realizowane są na niej transakcje na wszystkich typach obligacji (korporacyjnych, spółdzielczych, komunalnych jak i skarbowych). Handel obydwa się praktycznie na tej samej zasadzie co handel akcjami.

Poza podstawowymi informacjami odnośnie samych obligacji system zapewnia nam dostęp do raportów finansowych większości emitentów. Czasami w celu uwierzytelnienia się w oczach inwestorów emitent zamawia ocenę wiarygodności kredytowej w jednej z kilku największych firm ratingowych. Ile warta jest taka ocena może świadczyć fakt, że to właśnie oceniany słono płaci za wystawienie odpowiedniego ratingu. O „wiarygodności” przyznawanych ratingów jak i ewidentnym konflikcie interesów pisałem przed dwoma laty.

Na rynku Catalyst mamy ogromną rozpiętość co do wysokości oferowanych odsetek:

- Najniższe odsetki oferują oczywiście obligacje Skarbu Państwa oraz spółek zależnych tj. Bank Gospodarstwa Krajowego. Średnia rentowność obligacji wynosi 3-4%

- trochę wyższe oprocentowanie rzędu 5 – 7% oferują obligacje komunalne (miejskie) oraz obligacje korporacyjne emitowane przez największe firmy zazwyczaj notowane na GPW.

- najwyższą rentownością sięgającą często kilkunastu procent cechują się obligacje emitowane przez małe firmy. Są to emisje o wartości nie przekraczającej 2-3 mln PLN, przy czym obligacje najczęściej nie są niczym zabezpieczone.

O zabezpieczonych obligacjach mówimy wtedy gdy pewna część majątku emitenta stanowi zabezpieczenie obligacji. Taka sytuacja znacznie zwiększa szanse na odzyskanie zainwestowanego kapitału w przypadku bankructwa wystawcy obligacji.
 

b) Fundusze obligacji
Dostępnych funduszy jest wiele. Musimy tylko wybrać typ inwestycji tj. obligacje skarbowe, komunale czy może korporacyjne. Problem jest taki, że nie ma nic za darmo i relatywnie mały zysk jaki oferują obligacje zostanie przystrzyżony o opłaty funduszu. Dla przykładu średni wynik jaki zanotowały w Polsce fundusze inwestujące w obligacje korporacyjne w zeszłym roku wyniósł 4% podczas gdy zakup tych samych obligacji bez pośrednictwa funduszy wygenerowałby zysk ok 6,5%.


c) Globalne Fundusze Typu ETF – mimo, iż ich prospekty mówią o fantastycznych okazjach oraz minimalnych opłatach rzędu 0,2% to średni zysk dla ETF’ów obligacji korporacyjnych wyniósł 1,5%. Co prawda zysk za 3 lata to już 18% ale wpływ na to miały stopy procentowe spadające do połowy 2013 roku. Po tym czasie trend się odwrócił nie ma zatem co liczyć na dobre wyniki w najbliższych latach.

Abstrahując od wyników globalnych funduszy inwestujących w obligacje korporacyjne, w Polsce mamy relatywnie wysokie stopy procentowe na tle innych krajów. Sytuacja gospodarcza póki co też nie jest najgorsza. Po co więc szukać zysku gdzieś daleko skoro na własnym podwórku są ciekawe okazje.


5. Trendy na najbliższe miesiące

a) wyższe stopy procentowe – minimum dla stóp procentowych już mamy za sobą. Druk walut na całym świecie idzie pełną parą. Nie widać tego co prawda w zmianach kursów głównych walut tylko dlatego, że mamy pewną koordynację dewaluacji na poziomach banków centralnych. Niemniej druk na pewnym etapie wywołuje inflację i wymusza podwyżki stóp procentowych co przekłada się na spadające ceny obligacji. Wyjątek oczywiście stanowią obligacje o zmiennej stopie procentowej. 

b) sytuacja w sektorze bankowym jest dość napięta i może łatwo przerodzić się w kryzys zaufania skutkujący całkowitym wstrzymaniem nowego kredytowania. W takiej sytuacji lepiej wystrzegać się obligacji małych firm o znacznym poziomie zadłużenia gdyż mogą przedwcześnie ogłosić bankructwo. 

c) czynnikiem pozytywnym dla obligacji może być odpływ środków z rynków akcji. Akcje na rynkach rozwiniętych są rozgrzane do czerwoności. Wiele czynników wskazuje na znaczne ryzyko poważnej korekty lub krachu. Jeżeli do tego dojdzie to spadną także ceny akcji w Polsce. Kapitał uciekający z akcji musi gdzieś się podziać. Jeżeli powędruje do obligacji co jest prawdopodobne, to podniesie ich ceny.
 

Podsumowanie

Mimo, iż obligacje komunalne czy korporacyjne oferują zysk rzędu kilku procent przy relatywnie małym ryzyku nie jest to dla mnie aktywo, w które chętnie zainwestowałbym swoje oszczędności w obecnej sytuacji.

Po prostu obligacje kupuje się w okresach wysokich stóp procentowych. Pozwala nam to cieszyć się przyzwoitym zyskiem w postaci wysokich odsetek. Dodatkowo możemy liczyć na wzrost ceny naszych obligacji gdy tylko stopy procentowe zaczną spadać.

Co więcej, w okresach obniżania stóp procentowych kredyt staje się tańszy i bardziej dostępny. Gospodarka dostaje tymczasowy impuls do rozwoju. Spada zatem ryzyko kłopotów finansowych wystawcy obligacji a tym samym jego bankructwa czyli utraty całych zainwestowanych środków.

Obecnie mamy dokładnie odwrotną sytuację, stopy procentowe będą rosły. Dostępność kredytów dla firm będzie ograniczana, a co gorsza możemy spodziewać się problemów gospodarczych.

Niemniej dla wielu osób, którym zależy na ostrożnym przetrzymaniu kapitału a przy okazji wypracowaniu pewnego zysku wiele obligacji komunalnych czy korporacyjnych może być idealnym rozwiązaniem.

Trader21