Od prawie 2 lat mamy do czynienia z korektą na rynku srebra. Po zanotowaniu szczytów w okolicy 50 dolarów cena spadła o 62% czyli tyle ile średnio spadają ceny akcji podczas bessy. Mimo, iż cena obecnie oscyluje w okolicy 19 USD / oz to część czytelników zastanawia się czy aby na pewno cena nie będzie dalej spadać w okolicę 9 USD czyli minimów z 2008 roku.

W roku 2008 tuż po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers zaufanie na rynkach finansowych praktycznie zniknęło. Banki inwestycyjne nie wiedziały jaka jest sytuacja na rynku i kto posiada ekspozycję na bezwartościowe kredyty hipoteczne (MBS’y). Większość instytucji chcąc przygotować się na niepewną sytuację desperacko poszukiwała płynności. Na sprzedaż wystawiono wszystko co się dało. Masowo zamykano wszelkie pozycje na kontraktach terminowych. Doprowadziło to do sytuacji, w której cena baryłki ropy spadła ze 150 do 40 USD, cena gazu z 12 USD do 3 USD. Cena srebra natomiast spadła z 18 USD do 9 USD.

Jak to mówią, papier przyjmie wszystko. Ceny kontraktów na wiele surowców spadły do tak abstrakcyjnych poziomów, że na chwilę zamarł handel. Wielu producentów ropy czy gazu, którzy rozliczali sprzedaż po cenach spot nagle wstrzymało sprzedaż. Zdecydowanie bardziej opłacało im się ładować surowce energetyczne na tankowce i poczekać aż cena powróci do rozsądnych poziomów. Podobna sytuacja była w srebrze. Podczas gdy cena spot oscylowała poniżej 10 USD, ciężko było znaleźć oferty na ebay poniżej 30 USD. Po chwili niepokoju ceny spot oraz transakcyjne ponownie się zrównały.

Obecnie sytuacja w globalnych finansach jest dużo bardziej skomplikowana niż była w roku 2008. Banki centralne wydają się zadrukowywać wszelkie problemy.

Rozważając jednak jak bardzo cena srebra może jeszcze spaść powinniśmy się przyjrzeć kosztom produkcji. O ile w przypadku złota całkowite zatrzymanie produkcji nie zmieniłoby wiele pod względem dostępnego metalu (zapasy odpowiadają 60-letniej produkcji), o tyle srebro szybko zniknęłoby z rynku. Srebro, jak wiadomo poza metalem inwestycyjnym jest także surowcem przemysłowym mającym ponad 10 tys. zastosowań, przy czym w większości przypadków nie ma tanich substytutów.

Przez co najmniej ostatni rok większość kompanii sprzedawała srebro poniżej kosztów produkcji. Jeżeli cena srebra dalej spadnie lub chociażby utrzyma się na obecnych poziomach to wiele kompani zredukuje produkcję lub przejdzie w tryb care and maintanance (nie wydobywamy surowca tak długo, aż produkcja nie stanie się dochodowa).  Alternatywą dla wstrzymania produkcji przynoszącej straty jest ostateczne wyczerpie źródeł finansowania i ostateczne bankructwo całej kompani.

W analizie kosztów wydobycia bardzo ważne jest zrozumienie, że kompania nie ponosi wyłącznie kosztów operacyjnych (energia, wynagrodzenia, chemikalia) lecz także koszty administracyjne, koszty zarządu czy koszty finansowe jak np. odsetki od kredytów. Kluczowe są także, koszty związane z inwestycjami w nowe złoża, co umożliwia utrzymanie produkcji na stałym poziomie.

Dobrym przykładem jest case Barrick Gold, który w roku 2013 obniżył koszty operacyjne dla złota do 850 USD za uncję. Przy średniej cenie  złota na poziomie 1200 USD powinien wygenerować spory zysk. Faktycznie jednak zysk był mniej niż symboliczny.

Jak zatem przedstawiają się koszty całkowite produkcji srebra?

W roku 2013 średni koszt produkcji uncji srebra dla 12 największych producentów wyniósł 23,80 USD. Mimo, iż już w 2012 roku większość firm przeprowadziła działania zmierzające do obniżenia kosztów produkcji to w 7 na 12 przypadków produkcja srebra okazała się deficytowa. Można przyjąć, iż koszt produkcji wyższy od ceny spot wymusi dalsze cięcia wydatków lecz nie oczekiwałbym spadku kosztów większego niż 10 %. Jeżeli zatem koszt produkcji uncji srebra w 2014 roku będzie oscylował w okolicy 21,40 USD to przy obecnych cenach nadal większość kompanii będzie generować straty.

Czy zatem jest szansa na dalsze ograniczenie kosztów produkcji aby możliwe było utrzymanie produkcji na obecnym poziomie?

Jak widać na powyższym wykresie koszt produkcji srebra jest silnie skorelowany z cenami ropy. To właśnie ceny energii stanowią główny koszt. Jest to zrozumiałe w momencie gdy zdamy sobie sprawę, że do wyprodukowania 1 uncjowej monety musimy przerobić 4 tony rudy.

Dobrze, ale czemu w kryzysie nie miałaby spaść cena ropy?

Chwilowo jest możliwa powtórka z 2009 roku. Długoterminowo jednak ceny ropy będą rosnąć. Jest to ściśle związane z brakiem taniej ropy. Tania ropa jest dostępna w złożach w Iraku czy Libii. Być może w sprzyjających okolicznościach wydobycie zostanie uruchomione. Generalnie jednak mimo rosnących nakładów inwestycyjnych wydobycie ropy spada i raczej nie ma szans na odwrócenie trendu.



Spadający grading

Kolejnym, kluczowym czynnikiem wpływającym na koszt produkcji jest zawartość srebra w rudzie czyli tzw. grading. Tu zależność jest prosta. Im niższa zawartość srebra w rudzie tym więcej rudy musimy wydobyć i przerobić aby pozyskać tąką samą ilość srebra. Większe ilości rudy z kolei oznaczają więcej energii,  więcej ludzkiej pracy, chemikaliów oraz czasu.

Jak widać powyżej średnia ilość srebra w rudzie spadła z 13 g / tonę w 2005 roku do 7,6 g/ tonę zaledwie 8 lat później. Tanie i łatwo dostępne srebro po prostu się kończy. Jeszcze 15 lat temu grading na poziomie 17-20 g/t był normą. Dziś zaledwie 1 kompania może pochwalić się tak dużą zawartością srebra.

Wniosek jest taki, iż rudy o dużej zawartości srebra i jednocześnie tanie w wydobyciu szybko się kończą.

Jak koszty wydobycia oraz cena srebra mogą wyglądać w przyszłości?

W latach 2004 – 2013 za wyjątkiem krótkich epizodów cena srebra (niebieska linia) kształtowała się nieznacznie powyżej kosztów produkcji (czarna ciągłą linia). Jednocześnie rosnące koszty energii w połączeniu ze spadającą zawartością srebra przekładały się zarówno na wzrost kosztów produkcji jak i wyższą cenę metalu. Trend doskonale obrazuje czarna, przerywana linia odwzorowująca  z 92% dokładnością zmiany kosztów produkcji.

W krótszych okresach cena srebra (niebieska linia) zmieniała się bardziej dynamicznie. Mieliśmy okresy, w których cena rosła szybciej niż koszty produkcji a tym samym marża oraz zyski. Motywowało to kompanie do zwiększenia inwestycji w wydobycie. Wyższa podaż z kolei wymuszała niższe ceny przez co część kompanii stawała się deficytowa i redukowała wydobycie.

Ostatecznie zawsze wracaliśmy do linii trendu.

Obecnie jesteśmy po 2 latach spadków cen. Większość kompanii mimo redukcji kosztów nadal generuje straty. Jeżeli poprzednie 10 lat stanowi dobry wyznacznik do przyszłych prognoz cen to posiadacze srebra mogą spać spokojnie. Odwrócenie negatywnego trendu powinno przełożyć się na wyższe ceny. W pierwszej kolejności powinniśmy przekroczyć koszty produkcji co jest naturalne a następnie linię trendu. Im dłużej dane aktywo jest niedoszacowane tym zazwyczaj następuje wyższe przeszacowanie. Z obecnych poziomów rzędu 20 USD oznaczałoby to 70 USD / oz. Wzrost rzędu 350% w perspektywie 18-stu miesięcy brzmi nierealnie? Niekoniecznie, dla porównania ostatni nagły wzrost wyniósł cenę srebra z 13 USD do 49 USD (370% wzrost w ciągu 20-stu miesięcy). Tak silna jest właśnie dynamika zmian ceny srebra.

Aby jednak nie podchodzić zbyt pozytywnie do tematu należy zaznaczyć, że absolutnie nie możemy jeszcze wykluczyć kolejnego ataku na metale szlachetne. Wydaje się jednak, że potencjał do spadków jest bardzo ograniczony przynajmniej przy obecnych cenach.

Mimo że w ciągu ostatnich kilku miesięcy rezerwy Comexu wzrosły prawie o 100% to jest to zaledwie 56 mln uncji (registered) czyli 3-tygodniowa globalna produkcja o wartości raptem 1 mld USD. Jednocześnie banki centralne praktycznie nie posiadają srebra, które mogłyby nagle wystawić na sprzedaż.

Moim zdaniem, perspektywy dla srebra są lepsze niż dla złota lecz musimy uzbroić się w cierpliwość. Jeżeli dojdzie do załamania rynków kapitałowych cena srebra spot może spaść poniżej obecnych poziomów. Czy podąży za nią cena metalu fizycznego? Wątpię. Długoterminowo jednak wyższe koszty produkcji jak i wzrost popytu inwestycyjnyego wymusi znacznie wyższe ceny metalu.

Na koniec chciałem zaznaczyć, iż celowo pominąłem tym razem kwestię popytu. W ciągu roku produkuje się około 32 tys. ton srebra o wartości zaledwie 20 mld USD. Niecałe 25% popytu czyli 5 mld USD stanowi popyt inwestycyjny. W przypadku załamania systemu monetarnego czy chociażby sporej korekty na rynkach akcji strumień środków płynących do metali szlachetnych, w tym srebra może diametralnie zmienić strukturę popytu. Jak bardzo wpłynie to na cenę pozostawiam drogim Czytelnikom do własnej oceny.

Trader21