Ostatni rok nie był łaskawy ani dla akcji z krajów rozwijających się, ani dla ich walut. W ciągu ostatnich 12 miesięcy ceny akcji w ujęciu dolarowym spadły średnio o 30%. Był to efekt zarówno ucieczki kapitału z rynków postrzeganych jako bardziej ryzykowne, jak i osłabienia się lokalnych walut względem dolara.  Co ciekawe, w analizowanym okresie rynek akcji w Polsce zachowywał się, jakby bliżej mu było do ryków rozwiniętych, takich jak USA czy UK, niż do krajów rozwijających się, jak to było w przeszłości.

Jak to się stało, że spadki w pierwszej kolejności dotknęły rynki wschodzące, mimo iż pod względem wycen, akcje były zdecydowanie tańsze niż na rynkach rozwiniętych?

Przez blisko pięć lat kredytowego boomu, będącego wynikiem dodruku dolarów (QE1, QE2, Operation Twist oraz QE3), wiele krajów – szczególnie rozwijających się – zaciągało kredyty w taniejącym dolarze. Korzystając z „dobrodziejstw” taniego dolara, dramatycznie zwiększano dług na każdym poziomie: zaczynając od długu rządowego poprzez korporacyjny, a na przeciętnych obywatelach kończąc (którzy zaciągają kredyty na zakup nieruchomości). Wszystko było pod kontrolą do połowy 2014 roku, kiedy to dolar zaczął się błyskawicznie umacniać. Wraz z drożejącym dolarem, szybko rosła wartość zadłużenia, wskutek czego część kredytów stała się niespłacalna. W Polsce podobny problem mamy z kredytami denominowanymi w CHF.


Mocny dolar, problem dla wielu.

Koniec wzrostów cen dolara sygnalizowałem Wam w marcu. Od tego czasu dolar stracił już część swojej siły, jednak w porównaniu do lat wcześniejszych nadal jest relatywnie drogi, co generuje problemy dla sektora finansowego praktycznie na całym świecie. 

a) Kraje rozwijające się

Dla krajów rozwijających się (takich jak: Brazylia, Rosja, RPA czy Turcja) problemem jest zadłużenie denominowane w USD. Rosnący kurs dolara sprawił, że w ciągu roku wartość długu liczona w lokalnych walutach wzrosła o 20-25%. Ponadto, drogi dolar – to wyższe ceny energii, przekładające się na wyższą inflację, która z kolei wymusiła podwyżki stóp procentowych, tłumiąc i tak niski już wzrost gospodarczy.
 

b) Chiny

Znaczenie tego kraju dla globalnej gospodarki jest na tyle duże, że należy analizować go osobno. Chiński juan przez lata był sztywno powiązany z amerykańskim dolarem. Co pewien czas dokonywano jego rewaluacji, po czym kurs ponownie usztywniano. Wzrost kursu dolara przełożył się na automatyczny wzrost kursu juana w stosunku do większości walut krajów, do których eksportowane są chińskie produkty (Europa, Japonia, Korea Pd, Ameryka Łacińska). Gospodarka chińska, mimo iż przechodzi transformację z gospodarki eksportowej na gospodarkę bazującą na popycie wewnętrznym, także odczuła negatywne skutki gwałtownego umocnienia się własnej waluty.
 

c) USA 

Stany Zjednoczone są teoretycznie beneficjentem mocnego dolara. Z 500-miliardowym deficytem w handlu zagranicznym mogą importować wiele dóbr po zaniżonej cenie. Drogi dolar oznacza bowiem niższe ceny produktów sprowadzanych z zagranicy. Tymczasowe pozytywy są jednak zabójcze dla gospodarki USA. Na przestrzeni ostatnich trzech dekad, kraj ten praktycznie pozbył się przemysłu. Bezrobocie liczone metodami, jakich używamy w Europie, sięgnęło 23%. Tempo cyrkulacji pieniądza (wskaźnik pokazujący rzeczywisty stan gospodarki) jest na historycznych minimach. Dolar, który podrożał w ciągu roku o 20%, sprawił, że wiele amerykańskich firm nagle straciło swą konkurencyjność wobec taniego importu, co z kolei nasiliło problemy gospodarcze.
 

d) Nieliczni beneficjenci

Nadmiernie silny dolar jest problemem dla większości krajów. Do nielicznych beneficjentów należą kraje bez długu denominowanego w USA i jednocześnie eksportujące towary do USA. Drogi dolar pomógł także producentom surowców energetycznych i mineralnych zrekompensować straty wynikające z 4-letniej bessy. Jednak, zagrożenia wynikające z drogiego dolara zdecydowanie przeważają nad korzyściami.
 

Mocny dolar, problem dla ryków finansowych.

Wyznacznikiem koniunktury gospodarczej w USA nie jest poziom bezrobocia czy relacja zarobków do kosztów życia. Media oraz Wall Street przekonały społeczeństwo, że gospodarka ma się doskonale, gdy ceny akcji czy nieruchomości biją rekord za rekordem.

Do takiej właśnie sytuacji udało się doprowadzić, uruchamiając kolejne rundy dodruku dolarów (potocznie zwane Quantitative Easing), skutkiem czego w ciągu pięciu lat wykreowano z powietrza prawie 3,5 bln USD. Łatwy kredyt połączony z niszczeniem wartości dolara – doprowadził zarówno do wzrostu cen nieruchomości, jak i najdłuższej od 80 lat hossy na giełdzie.

źródło: zerohedge.com

Jak widać na powyższym wykresie, ceny akcji na giełdzie w USA, wyznaczającej globalne trendy – rosły, gdy FED „drukował” dolary (szare pola). Gdy tylko dodruk przerywano, natychmiast dochodziło do spadków cen. Zależność między dodrukiem a wzrostami cen akcji w ciągu ostatnich siedmiu lat, wyniosła prawie 98%. 

FED, wraz z zapowiedziami podwyżek stóp procentowych, utknął w pułapce. Chcąc wywołać inflację w cenach aktywów (takich jak akcje czy nieruchomości) sprawił, że zmieniły się zachowania inwestorów. Fundusze inwestycyjne decydując się na zakup akcji, przestały zwracać uwagę na fundamenty gospodarcze. Akcje kupowano w oczekiwaniu, że zwiększenie podaży waluty podniesie ich ceny niezależnie od kondycji gospodarki. Ostatecznie, część dolarów, które dodrukuje FED, zawsze znajdzie ujście na rynkach akcji. 
 

Wyższe stopy procentowe?

Podniesienie stóp procentowych (o czym mówi się od blisko roku) nie nadchodzi i – w mojej ocenie – jest bardzo mało prawdopodobne. Same zapowiedzi wyższych stóp – już doprowadziły do potężnego umocnienia się dolara oraz do spadków na giełdach na całym świecie.

Ponadto, sytuacja na rynku długu jest na tyle poważna, że banki centralne robią co mogą, aby utrzymać wiarę inwestorów w ich programy stymulacyjne. Podwyżki stóp procentowych mogłyby zachwiać zaufaniem do systemu i doprowadzić do paniki, której nie da się kontrolować.

O tragicznym stanie rynku długu świadczy chociażby ekstremalnie wysoki poziom operacji Reversed REPO, potwierdzający poważne problemy systemu finansowego.

źródło: stlouisfed.org

Innymi słowy, obecna sytuacja w systemie finansowym jest na tyle poważna, że ewentualne podniesienie stóp procentowych (choćby o nieznaczące 0,25%), mogłoby doprowadzić do niekontrolowanej paniki, a na to nie można pozwolić. 
 

Czego możemy zatem oczekiwać?

Pewne sygnały nadeszły ostatnio z rynków wschodzących. Mianowicie, indonezyjska rupia umocniła się względem dolara o prawie 9%, rosyjski rubel o 6,5%, a brazylijski real czy norweska korona – o prawie 5%. W ciągu ostatnich trzech miesięcy indeks surowców wzrósł o około 10%. Jeszcze więcej, bo o 19% wzrosły ceny spółek wydobywczych.

Tego typu zmiany sugerują, że kapitał uciekający od „bezpiecznego” dolara, zaczyna wracać na tanie rynki wschodzące; a inwestorzy, spodziewając się dewaluacji  amerykańskiej waluty, szukają schronienia w aktywach materialnych – czyli surowcach, które po 4-letniej bessie są na bardzo atrakcyjnych poziomach.

źródło: investing.com


Mamy zatem do czynienia z pewną ciekawą sytuacją:

a) FED wie, że podwyżka stóp procentowych doprowadzi do exodusu na rynkach finansowych i być może do dalszego umocnienia się dolara. Spowoduje to dalsze pogorszenie się stanu gospodarki USA. Największym problemem wydaje się być widmo licznych bankructw na długu dolarowym, zwłaszcza w krajach rozwijających się.

b) Podwyżka stóp procentowych jest pierwszym etapem do zmniejszenia bilansu FED, w co absolutnie nie wierzę, lecz wielu inwestorów dostrzega taką możliwość. Zmniejszenie bilansu banku centralnego to nic innego, jak wyprzedaż obligacji rządowych, wywołująca spadek ich ceny (wzrost rentowności).

c) FED stawia sobie za cel 2-procentową inflację, której nie dostrzegają rządowe miary CPI.

d) Dolar nadmiernie umocnił się względem wielu walut (szczyt w marcu).

e) Obecnie, na rynkach wschodzących następuje umocnienie walut oraz odbicie na giełdach.
 

Wnioski

W mojej ocenie, najbardziej prawdopodobny scenariusz jest taki, że bez informowania kogokolwiek, FED rozpoczął właśnie kolejną rundę dodruku dolarów. Zamiast podwyżki stóp procentowych (która zresztą była mało prawdopodobna) FED robi coś odwrotnego – czyli jedyną rzecz, w której jest naprawdę dobry: niszczy wartość dolara.

Większa podaż dolara przekłada się na jego niższą ceną, a więc wyższą cenę aktywów denominowanych w dolarze. Powrót do polityki dodruku dolarów oznacza jednocześnie powrót optymizmu na rynkach akcji i możliwość kontynuacji hossy. Mimo że obecnie ceny akcji są na wysokich poziomach, to w niektórych regionach (rynki wschodzące, np. Czechy czy Polska) pojawiają się okazje inwestycyjne.

Niemniej, zawsze należy patrzeć na sytuację z różnej perspektywy. Jeżeli nie mam racji i FED nie rozpoczął dodruku, a obecne wzrosty są jedynie korektą, po której dojdzie do dalszych spadków, to ryzyko związane z trzymaniem akcji jest ogromne.  

Osobiście wolę stanąć z boku i obserwować sytuację, przynajmniej do końca października, który historycznie jest zdecydowanie najgorszym miesiącem dla rynków akcji.

Trader21