Kim jest Warren Buffet raczej nie muszę opisywać. Moją uwagę przykuła natomiast informacja, że fundusz Buffeta - Berkshire Hathaway skupił spory pakiet akcji giganta petrochemicznego Exxon Mobile. Sytuacje jest o tyle ciekawa, że w czasie gdy legendarny inwestor skupuje akcje konkretnej firmy, Jim Chanos widzi okazję do shortowania tych samych akcji.

Jim Chanos jest jednym z najbardziej znanych na świecie inwestorów specjalizujących się w zarabianiu na spadkach przewartościowanych akcji. Jako jeden z nielicznych był negatywnie nastawiony do giełdy w Chinach przez ostatnie 4 lata, jak się okazało słusznie.

Jak to możliwe, że mamy do czynienia z dwoma fantastycznymi inwestorami różniącymi się diametralnie w ocenie Exxona.

Exxon Mobil jest jedną z większych korporacji zajmujących się wydobyciem i przetwarzaniem ropy oraz gazu. Operacje wydobywcze prowadzi praktycznie na całym świecie, a kapitalizacja spółki przekracza 400 mld USD. Exxon jest fantastycznie zarządzaną firmą, która nieprzerwanie generuje zyski, którymi systematycznie dzieli się z akcjonariuszami. Wysokość dywidendy w ujęciu dolarowym rosła przez ostatnie 31 lat. „Wadą” tego typu firm jest fakt, że rzadko kiedy ich akcje są tanie. Z drugiej strony jest to pozycja obowiązkowa w portfelu każdego inwestora defensywnego przez co podatność na spadek kursu w przypadku ogólnego załamania na giełdach jest dość ograniczona.


Co takiego widzi zatem Jim Chanos, co mogło ujść uwadze Buffetta?

Otóż Exxon miał dość kiepski ostatni rok. W ostatnim kwartale kompania ogłosiła 18 % spadek dochodów i był to najgorszy wynik od 2010 roku. Porównując wyniki rok do roku, zysk za 2013 będzie niższy o 36% w stosunku do roku poprzedniego. Spadek zysku jest w dużej mierze związany z ogromnymi inwestycjami w wydobycie gazu w USA, które okazują się być nieefektywne z powodu krótkiej żywotności szybów oraz niskich cen gazu na rynkach światowych.

Znaczne nakłady na inwestycje przełożyły się na uszczuplenie kapitału przekazywanego akcjonariuszom. W latach 2011 i 2012 Exxon skupował własne akcje celem ich umorzenia za kwotę 5 mld USD kwartalnie. Mniej akcji w obiegu przekłada się na wyższą cenę akcji. Obecnie skup akcji spadł do 3 mld. Co gorsza w ostatnich 2 latach wpływy gotówkowe (cash flow) były niższe niż kwoty rozdysponowane na inwestycje, skup akcji oraz wypłatę dywidendy.


Jak wyglądają zatem podstawowe wskaźniki dla Exxona:

1. P/E (Cena / zysk) wynosi obecnie 12,75 co wydaje się być rozsądnym wskaźnikiem zwłaszcza jeżeli wskaźnik ten dla indeksu S&P wynosi 18,4.

2. Poziom płaconej dywidendy w realiach zerowych stóp procentowych wynoszącej 2,6 % jest zadowalający przy średniej na poziomie 2%

Jeżeli jednak powyższe wskaźniki porównać do innych firm z branży to Exxon nie wypada najlepiej:


3. Jeżeli wziąć pod uwagę wskaźniki bazujące na analizach opracowanych przez Michalisa / Mycrofta, który przez 15 lat kariery osiągał średnioroczne wyniki na poziomie 18,4% (3 x S&P) to współczynniki Exxona nie wypadają dobrze:

Z braku znajomości polskich odpowiedników posłużę się nazwami anglojęzycznymi:

- Free Cash Flow Return on Total Capital 2014 = 8% (dobry wynik to 12%, znakomity 15%)

- Mycoft Capflow Estimate 2014 = 71% (dobry wynik poniżej 50%, znakomity poniżej 33%)

- Mycoft / Michaelis Growth Rate Estimate 2014 = 4% (dobry wynik dla firm tej wielkości  to 6%, znakomity 8%)

Szczegóły analizy Michaelis’a omówię w oddzielnym artykule lecz jak widać powyżej współczynniki w odniesieniu do obecnych cen akcji nie są powalające.

 

4. W ostatnich latach Exxon uchodził za maszynkę do generowania gotówki. Tymczasem nakłady inwestycyjne (CAPEX) od roku 2005 wzrosły o 155% podczas gdy strumień generowanej gotówki pozostał na niezmienionych poziomach. Co więcej, gotówka która pozostała do podziału pomiędzy akcjonariuszy (Free Cash Flow) znacznie się skurczyła w minionym roku i wynosi zaledwie 31 % w odniesieniu do rekordowego 2008 roku.


Źródło: seekingalpha.com

 
Który zatem z wielkich inwestorów ma rację?

a) Argumenty Warrena Buffeta:

Jak widać z powyższych wyliczeń Exxon Mobil nie jest tani. Z drugiej strony jest ogromną, fachowo zarządzaną korporacją. W ciągu ostatnich lat kompania poczyniła ogromne inwestycje w wydobycie gazu ziemnego, który jest dość tani zarówno w ujęciu dolarowych jak i w porównaniu do ceny ropy. Co więcej powoli kończy się hype związany z tanim gazem łupkowym, którego okazało się być zdecydowanie mniej niż wg pesymistycznych scenariuszy.

Peak Oil w ropie mieliśmy kilka lat temu. Potwierdza to stale rosnący koszt wydobycia oraz brak nowych znaczących odkryć. Tania ropa z konwencjonalnych odwiertów, której wydobycie kosztuje poniżej 20 USD za baryłkę pozostała w Iraku, Libii i Rosji. Ropa pozyskiwana z nowych odwiertów kosztuje pomiędzy 70 – 90 USD. W długim terminie nie jest możliwe utrzymanie ceny na obecnych poziomach zwłaszcza wobec rosnącej konsumpcji w krajach rozwijających.

Warren Buffet jak pokazał przez lata jest długoterminowym inwestorem. Mamy za sobą Peak Oil i jesteśmy skazani na wyższe ceny węglowodorów zwłaszcza wobec masowej histerii związanej ze spalaniem węgla i emisji CO2.

Nasilający się druku środków płatniczych na globalną skalę przełoży się na wzrost cen surowców oraz akcji.

Z drugiej strony, Buffett nie jest nieomylny. W 2008 roku gdy ceny ropy podchodziły pod 150 USD, a gazu 14 USD Buffet kupił znaczny pakiet akcji Connoco Phillips. W skutek załamania się cen surowców energetycznych oraz ceny akcji Berkshire Hathaway straciło kilkanaście miliardów dolarów. Pamiętajmy jednak, że średnioroczny wynik inwestycji Buffeta za 49 lat wynosi  19,8% w ujęciu dolarowym. Nie można nie doceniać takiej legendy.

Co więcej, uśredniony koszt zakupu akcji Exxona wyniósł 84 USD podczas gdy dziś akcje są warte 96 USD. Nazwisko legendy działa lepiej niż agencje PR.
 

b) Argumenty Jamesa Chanosa

Ogromne inwestycje Exxona póki co nie przynoszą spodziewanych rezultatów. Wydaje się, że szczególnie po ostatnich wzrostach akcje Exxona w porównaniu do konkurentów są dość drogie. Co więcej cały przemysł petrochemiczny musi się zmierzyć z następującymi zagrożeniami:

- brak taniej ropy

- rosnące nakłady na utrzymanie wydobycia

- spadające marże w całym sektorze

- utrzymanie ceny gazu na obecnych poziomach w efekcie ogromnych odkryć taniego gazu w Australii

- spadający popyt w efekcie spowolnienia gospodarczego w Chinach i Indiach

- groźba załamania się systemu finansowego

Ponad to, spadający free cash flow Exxona przełoży się na zmniejszenie transferów dla akcjonariuszy. Do tej pory sporą część zysków firma przeznaczała na skup i umorzenie własnych akcji. W ostatniej dekadzie ilość akcji skurczyła się o 1/3. Zmniejszenie liczby akcji w obiegu skutkuje wyższą ceną co jest bardziej efektywne podatkowo niż wypłata dywidendy. W obliczu spadających zysków skup zapewne zostanie dalej ograniczony co przełoży się na spadek cen akcji lub wolniejszy wzrost niż w konkurencyjnych spółkach działających w sektorze petrochemicznym.

 
Podsumowanie:

Osobiście moje poglądy dotyczące średnioterminowej (6 m-cy) perspektywy dla Exxona są bardziej zbieżne z poglądami Jima Chanosa. Przy obecnych cenach nie zdecydowałbym się zainwestować środków w akcje Exxona zwłaszcza w obliczu zamieszania jakie wywołały zakupy Buffeta, po których cena akcji wzrosła o 14%. Jest to bardzo dużym skokiem w krótkim czasie dla dojrzałej kompanii jaką jest Exxon.

Co więcej, w ostatnim czasie wystąpił Hindenburg Omen (zjawisko sygnalizujące znaczne ryzyko sporej korekty) połączone z rekordową ilością nowych debiutów oraz stale rosnącą ilością akcji kupowanych na kredyt co sygnalizuje fantastyczne nastroje wśród „ulicznych” inwestorów. Czy spekulacyjne zashortuje akcje? Bardzo możliwe.

Trader21